文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类市(shì)场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速发展时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预(yù)期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)债(zhài)务(wù)空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的严格约束(shù)。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严(yán)格(gé)的(de)约束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架(jià)内的(de)。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来(lái)讲也并未突(tū)破(pò)预算。因此，政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的(de)信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作(zuò)为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应(yīng)影响到(dào)居民的(de)消费决策。此外(wài)，据(jù)央行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资的(de)倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提供了较大支持(chí)，但二者均(jūn)属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化债。一季度(dù)城投债提(tí)前偿(cháng)还规模(mó)的上升反映出了地(dì)方(fāng)融资(zī)平台(tái)积极化债的态(tài)度(dù)及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是中央政府适(shì)度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的(de)情况。三是货币政(zhèng)策可以适度(dù)放松。如(rú)果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体(tǐ)的经(jīng)营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆(gān)经营可(kě)以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)之后，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对(duì)较(jiào)弱，进(jìn)一步抬(tái)升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏(piān)高(gāo)了，在去年(nián)我国(guó)的实体经济(jì)部(bù)门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了发(fā)达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况，这其(qí)中既受企业(yè)部(bù)门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况(kuàng)分化(huà)显著，民(mín)企融(róng)资需求(qiú)偏(piān)弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私(sī)人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过(guò)去(qù)很长一段时间(jiān)，民(mín)间固定资产投(tóu)资增速显著高(gāo)于全社会固(gù)定资产投资的增(zēng)速(sù)。然(rán)而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的(de)信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆(duī)积在金融(róng)体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需(xū)求的刺激(jī)相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算在(zài)正常(cháng)年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。最近几(jǐ)年有两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破(pò)预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而(ér)推(tuī)出的(de)一个(gè)非常(cháng)规(guī)财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释(shì)放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最终只使用(yòng)了专项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的(de)情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构主要(yào)可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产(chǎn)价(jià)格(gé)的低迷(mí)制约了居民资(zī)产负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的(de)资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分(fēn)是住(zhù)房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开(kāi)始，房(fáng)地产的价值便出(chū)现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手房(fáng)价格(gé)同(tóng)比出现下(xià)降，今年以来降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖需要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季(jì)度(dù)有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前有着不(bù)小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对(duì)未来(lái)收入不确定性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价格(gé)回(huí)升(shēng)空间有限以及居(jū)民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内(nèi)居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边(biān)际(jì)退坡。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对企业部门(mén)的融资进(jìn)行了很大的(de)支持，但政策(cè)性金融工(gōng)具和(hé)结构性(xìng)工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际上来看(kàn)也(yě)将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策(cè)工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一(yī)步(bù)提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具(jù)以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使(shǐ)许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校用进(jìn)度仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一季度新(xīn)设立的(de)房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于(yú)多项工具(jù)的使用(yòng)进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一步提升(shēng)额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的(de)债务规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业(yè)融(róng)资及(jí)加杠杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能(néng)不足。今年(nián)一(yī)季度银行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难(nán)以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据(jù)中可能(néng)就会有(yǒu)所体现。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，未来的解决(jué)办(bàn)法我们认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一(yī)，而(ér)一(yī)季(jì)度城投(tóu)债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升(shēng)也反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积(jī)极化债(zhài)的态度及决心。二(èr)季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及(jí)预期(qī)。

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