摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量(liàng)明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理(lǐ)财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一(yī中国人去巴基斯坦安全吗)是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率下调(diào)。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回(huí)购(gòu)利(lì)率可能并非常态(tài)，短期需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融(róng)口(kǒu)径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值(zhí)，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民(mín)融资需(xū)求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金(jīn)融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发(fā)行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度(dù)，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对(duì)社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷(dài)数据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅(fú)大于季节(jié)性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民(mín)融(róng)资和企业融资的总量是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改(gǎi)善中国人去巴基斯坦安全吗trong>

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居(jū)民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财(cái)增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是(shì)预留(liú)资(zī)金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下(xià)，居民贷(dài)款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖(lài)自(zì)有资金(jīn)，对(duì)应居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费(fèi)需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿(yì)元(yuán)（主要(yào)对应企业活期(qī)存款增量(liàng)），去(qù)年(nián)同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发布(bù)，观(guān)察(chá)3月(yuè)数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金(jīn)融(róng)数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数(shù)据来看对(duì)流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是(shì)财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来(lái)自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利(lì)率(lǜ)策(cè)略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的(de)状态，对社融不及(jí)预(yù)期的利(lì)多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要(yào)支(zhī)撑(chēng)因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率(lǜ)中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过(guò)新增居民(mín)贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先下(xià)后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社(shè)融(róng)公(gōng)布(bù)后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市的反应(yīng)，可(kě)能体现出部(bù)分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所中国人去巴基斯坦安全吗(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银(yín)行理(lǐ)财(cái)规(guī)模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反(fǎn)映(yìng)出(chū)非(fēi)银机构资金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的(de)流(liú)动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去(qù)年降息预(yù)期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降(jiàng)息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率不高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化，国内货币政策相应可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少(shǎo)于往(wǎng)年(nián)同期，流(liú)动性可能出现(xiàn)超预期(qī)变化。