核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融(róng)资明显低于(yú)市场预期(qī)，居民(mín)新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信(xìn)心依然(rán)不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循(xún)环效率和对经济的拉动(dòng)效力(lì)。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续性(xìng)和经济(jì)复苏的力度，依赖于居(jū)民(mín)信(xìn)心和预期的进一步提(tí)振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地不(bù)及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力(lì)后自然回(huí)落，经济复苏的(de)关键(jiàn)在(zài)于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融(róng)资(zī)在前置(zhì)发力后自然回落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置发(fā)力(lì)后(hòu)，4月投放力度自(zì)然(rán)回(huí)落，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于信(xìn)贷增(zēng)长的(de)持续(xù)性。信用周期的持续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比(bǐ)增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依(yī)赖于(yú)持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而(ér)这难(nán)以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需(xū)要(yào)实体经济内生融资需(xū)求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季(jì)度新增(zēng)社(shè)融和信(xìn)贷同比大(dà)幅(fú)多增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动(dòng)能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续(xù)稳(wěn)定(dìng)，关键在(zài)于激活居民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松(sōng)，资(zī)金的(de)供给(gěi)端(duān)并不(bù)是(shì)问题。新增融资持续性(xìng)的关(guān)键在于需(xū)求(qiú)端，政府融(róng)资需求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会(huì)”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却(què)难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于收(shōu)入预期(qī)和负债强度(dù)，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际(jì)消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年群体，失(shī)业率持(chí)续处于(yú)接(jiē)近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部门持续流向居(jū)民部(bù)门，而居民(mín)部门(mén)向企业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账(zhàng)户大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一(yī)重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居(jū)民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资(zī)金以存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已于3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民(mín)生(shēng)活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也(yě)明(míng)显弱于季(jì)节性水平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真(zhēn)实的(de)耐用(yòng)品消费需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售(shòu)数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两个月(yuè)呈(chéng)现环比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购(gòu)房(fáng)预期和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态(tài)势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数(shù)据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存款增(zēng)速(sù)连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款(kuǎn)存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出(chū)现释(shì)放迹象。居民新增(zēng)存(cún)款和短期(qī)贷(dài)款同时(shí)维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释(shì)放；另(lìng)一方(fāng)面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资(zī)需求(qiú)，叠(dié)加银行较(jiào)强的信贷投放诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企(qǐ)业新增(zēng)净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)4017亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)企业(yè)中长期贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向(xiàng)应为基建(jiàn)和制(zhì)造(zào)业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部(bù)门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府(fǔ)债券融资(zī)的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下(xià)达了次年的部分专项债务(wù)新增额度(dù)，因而(ér)，政(zhèng)府(fǔ)债券发(fā)行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而(ér)不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速持(chí)续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(b大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么ì)力度随着经济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速(sù)有望(wàng)进一步回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经(jīng)济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续性将进一(yī)步(bù)增(zēng)强，宽货币的(de)发力(lì)强度将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政(zhèng)发力的(de)过程中，消耗(hào)了(le)部分往年(nián)财政结余资金(jīn)和央(yāng)行结存(cún)利润(rùn)，推(tuī)动了财政存(cún)款(kuǎn)和央行(xíng)结存利(lì)润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向私(sī)人部(bù)门的转移力度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融(róng)的强劲态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续高于去年(nián)同(tóng)期水平(píng)，增速(sù)回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合(hé)下，企业生产经(jīng)营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时(shí)，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投放适(shì)度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能(néng)会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预(yù)期(qī)是社(shè)融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策(cè)进一步加力(lì)。

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