“现在的房地产很难再出(chū)现像过去十年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分(fēn)化(huà)的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度(dù)从板(bǎn)块向单(dān)个(gè)标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无(wú)论是业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都(dōu)已(yǐ)经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地(dì)杀(shā)到了底部，再(zài)往下(xià)的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那(nà)么(me)如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三(sān)个基(jī)准：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过(guò)红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发(fā)资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷(dài)倾向(xiàng)是(shì)不太愿意(yì)给(gěi)房企贷(dài)款(kuǎn)的(de)，房企的主要资金来源来自新盘(pán)的销售。但(dàn)今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国(guó)企背(bèi)景的(de)房企，民营房(fáng)企(qǐ)相对(duì)比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业(yè)出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是(shì)融资等各个方(fāng)面(miàn)都(dōu)非常明显。现在有(yǒu)国(guó)资(zī)背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企在资本市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国(guó)资背景的(de)民营(yíng)房(fáng)企股价大多(duō)表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到(dào)如何(hé)挖(wā)掘，我们(men)会特别(bié)重(zhòng)视企业的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是(shì)它的(de)净(jìng)借贷(dài)水平(píng)（净负(fù)债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内的最低水平(píng)；利润(rùn)率是不(bù)是行(xíng)业内最(zuì)高的；融资成本是(shì)否(fǒu)是行(xíng)业内最(zuì)低(dī)的；建安成本是否也是(shì)业(yè)内(nèi)最低的；这些都是(shì)我(wǒ)们看(kàn)重的一家房(fáng)企的(de)综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能够同(tóng)时(shí)满足(zú)上(shàng)述条件的(de)房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整(zhěng)理发(fā)现，截(jié)至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷(yí)等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)也踩了(le)“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是(shì)有着(zhe)较稳健(jiàn)特色的国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速(sù)度的张弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿(ná)地，净负债(zhài)率也(yě)由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一(yī)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，该(gāi)房企新(xīn)购入(rù)地块(kuài)也实现(xiàn)了快速(sù)的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计(jì)今年会有更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半在一(yī)线(xiàn)城市(shì)，另外一半(bàn)也主要集中在(zài)强二线和(hé)二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年(nián)市场没(méi)有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的(de)扩张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看(kàn)房(fáng)企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标准要比“三道(dào)红线”对(duì)房企(qǐ)的(de)净(jìng)负(fù)债率(lǜ)要求不得高(gāo)于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以(yǐ)要(yào)规(guī)避公司净负债率(lǜ)提高到一(yī)个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等(děng)房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率持续居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国(guó)海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿地策略(lüè)的同时(shí)，也较好(hǎo)地控制了公(gōng)司(sī)的(de)扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度与净(jìng)负债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们(men)是以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看(kàn)国(guó)央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国央企的(de)融(róng)资成本(běn)更低，融资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并(bìng)不意味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企同样受到机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混(hùn)合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募(mù)珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的(de)基本面表现存(cún)在一定关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售(shòu)规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等(děng)多维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨江集团更(gèng)是实(shí)现了扣非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭(háng)州的战略布局关(guān)系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近(jìn)七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的(de)营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近三(sān)年(nián)持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样(yàng)较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在(zài)杭(háng)拿地金额依次为404纳粹分子是什么意思.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房企排名已冲(chōng)进前十(shí)，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多(duō)家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布(bù)公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接受了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新(xīn)华养老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开发(fā)只是房地产(chǎn)产业链上的(de)中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时(shí)代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属性的家(jiā)装家居领域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为居民保有的(de)住(zhù)房规模越(yuè)来越(yuè)大，随(suí)着时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增长却一(yī)直(zhí)都很好(hǎo)。对于地(dì)产产业链，我们(men)相对看(kàn)好(hǎo)和(hé)内(nèi)装相关的(de)行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统计，目前(qián)暂居前两位(wèi)的(de)都是来自家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活(huó)类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示(shì)，报告期内，富安娜实(shí)现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流通股股东来看，能(néng)够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时(shí)包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出(chū)现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的(de)两(liǎng)只基金都是价值(zhí)派基金(jīn)经理曹(cáo)名(míng)长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的房地(dì)产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居(jū)板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论是(shì)营收还是(shì)归母净利润，公司都实(shí)现了同(tóng)比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广(guǎng)发策略(lüè)优选和广发(fā)安(ān)宏回(huí)报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品也成(chéng)为(wèi)志邦家居十大流(liú)通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募。有意(yì)思的(de)是，他似乎对(duì)于定制家居类(lèi)标(biāo)的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的(de)全部三只产品均登榜(bǎng)十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)，其也成(chéng)为他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股也越来(lái)越被机构(gòu)所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市(shì)，如(rú)何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公(gōng)司(sī)还是希(xī)望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到(dào)期的合(hé)同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大(dà)部分项目到(dào)期之(zhī)后，经过(guò)两三轮合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到产品(pǐn)提价的公司(sī)很少，因(yīn)为物(wù)业公(gōng)司很(hěn)容易(yì)一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过(guò)服务没有特(tè)别好，客户没(méi)有那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价难度是非(fēi)常大(dà)的(de)。但(dàn)是(shì)该公司(sī)能在业内做到到期之(zhī)后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强调。

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