来(lái)源：梁中华(huá)宏观(guān)研(yán)究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却(què)始(shǐ)终处于(yú)低(dī)位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的(de)货币(bì)、信(xìn)用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济(jì)体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情(qíng)况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年(nián)处(chù)于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我(wǒ)国内部需(xū)大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的(de)一部分(fēn)而已，它(tā)主要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们(men)在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细(xì)的(de)讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物(wù)交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商(shāng)品去交易其他(tā)人生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的(de)交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类似的，它们对(duì)于居(jū)民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的(de)货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的(de)流动(dòng)性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门持有的理财、货(huò)币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更加(jiā)全面的统(tǒng)计(jì)出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出(chū)现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银(yín)行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年(nián)之(zhī)前，实(shí)体创(chuàng)造的(de)货币可(kě)能(néng)会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多(duō)转回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度(dù)没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全(quán)面(miàn)的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体部(bù)门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候(hòu)如果统(tǒng)计(jì)M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描述(shù)货币的创造就(jiù)会客(kè)观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速度其实也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅(jǐn)要(yào)看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每(měi)年(nián)流(liú)通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的(de)货币(bì)量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美(měi)国的(de)通胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看(kàn)得出来(lái)，在(zài)疫情(qíng)期间，美国(guó)居(jū)民接(jiē)受政府大量补贴后，并(bìng)没有全(quán)部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速度(dù)，当前美国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货(huò)币流(liú)通(tōng)速度明显降低，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月(yuè)份第二(èr)次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年金融危(wēi)机的时(shí)候(hòu)。过去(qù)12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构(gòu)，但(dàn)可(kě)以(yǐ)用债券净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明(míng)显扩张的(de)，而非公(gōng)共部(bù)门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信用和货币创造(zào)的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定实体的(de)融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本(běn)。当资产端的回报(bào)率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民(mín)部(bù)门的(de)融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽(suī)然居(jū)民(mín)增量房贷利(lì)率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价(jià)格面临(lín)调整压力，各(gè)类金融(róng)资(zī)产的回报(bào)率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确(què)实(shí)是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要提(tí)升(shēng)货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度，需要提振实体的信(xìn)心和(hé)预(yù)期。居民和企业(yè)对于未(wèi)来的(de)信心(xīn)强、预(yù)期(qī)好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个(gè)经济体系来说(shuō)，货币流(liú)转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心和预(yù)期(qī)，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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