分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们(men)预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来(lái)收入预期(qī)悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市(shì)场对宽信(xìn)用的(de)预期波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局(jú) 工(gōng)具(jù)条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和文字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的(de)预测(cè)值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度(dù)的(de)强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量(liàng)投放或(huò)对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱(ruò)特征：住(zhù)户贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融(róng)资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)。去(qù)年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值(zhí)。我们(men)认为基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增(zēng)。值得注(zhù)意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供(gōng)需关(guān)系(xì)略有反转，相关市场观点认(rèn)为(wèi)信贷或有走强，但我们(men)在5月1日(rì)发布的(de)报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利(lì)率(lǜ)下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利(lì)差(chà)下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回(huí)落对应的居民(mín)中长期贷款再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消(xiāo)费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续(xù)，低基数或(huò)使得居(jū)民贷款多(duō)月仍有一(yī)定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大(dà)增，且银(yín)行间(jiān)体(tǐ)系流动性(xìng)保持合(hé)理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也(yě)进一(yī)步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来(lái)自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产(chǎn)金(jīn)融(róng)政策(cè)影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年压降规模也(yě)是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是(shì)直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益(yì)率低(dī)位(wèi)、企业债务(wù)融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联(lián)，由于我们判(pàn)断(duàn)居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及农村地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续(xù)提(tí)示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上(shàng)月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额(é)储蓄，这(zhè)符合(hé)我们(men)此(cǐ)前的(de)判断(duàn)。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构(gòu)转型升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入(rù)五一(yī)假期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)得到部分(fēn)释放(fàng)（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款的季节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大规(guī)模投放或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，因此倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷额度(dù)在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的(de)货币政策(cè)要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央经济工(gōng)作会议的部(bù)署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末(mò)，我国结构性货(huò)币政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)两项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央(yāng)行后续将继续强化对制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这也将对今年的(de)各月(yuè)构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计(jì)信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全(quán)年信(xìn)贷体量(liàng)的(de)判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其(qí)中(zhōng)也隐含(hán)了(le)对下半年可(kě)能再次降(jiàng)准的判断。由于下半(bàn)年经济下行(xíng)及失(shī)业压力均可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储(chǔ)可(kě)能在(zài)四(sì)季度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会(huì)，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预(yù)期(qī)。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据(jù)有望同比多增的情况下，预(yù)计(jì)社融增速(sù)可(kě)维持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解>

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领(lǐng)域(yù)风(fēng)险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自(zì)己的模板

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