平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金(jīn)、二手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二(èr)手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理解，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和(hé)零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基数(shù)原因(yīn)美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效应利好不(bù)再(zài)，在(zài)基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回(huí)升(shēng)，可(kě)能夯实汽(qì)车(chē)制造商(shāng)的财务(wù)状况，并(bìng)限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制(zhì)造商存(cún)货量(liàng)同比增(zēng)速(sù)快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前(qián)市场预期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更(gèng)处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供(gōng)给扰动(dòng)而(ér)超预(yù)期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联(lián)储或(huò)将较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率(lǜ)对经济的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系ong>美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进(jìn)一(yī)步押注(zhù)美联(lián)储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值(zhí)得注(zhù)意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联(lián)储将较难降(jiàng)息(xī)，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续(xù)2个月环比零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源价格(gé)高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要(yào)的住房租金环比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回(huí)落的利好。我们在(zài)此前报告(gào)中(zhōng)已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明(míng)显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消费支出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费(fèi)明(míng)显回升，尤其机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民(mín)消费(fèi)的(de)韧(rèn)性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居(jū)民(mín)收入和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的上升、实(shí)际收(shōu)入上升(shēng)和(hé)消费预期改善等多方因素加(jiā)持(chí)（参考报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季(jì)调(diào)同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上(shàng)，我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动车(chē)和零部件(jiàn)消费(fèi)同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负增(zēng)长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频的(de)数据也印证了美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美(měi)国国内汽(qì)车销量同(tóng)比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商(shāng)的(de)财务状况，也会(huì)限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货(huò)量同比(bǐ)增速(sù)下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同(tóng)比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低(dī)水平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得(dé)益于中国(guó)需(xū反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系)求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来(lái)，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了(le)因美(měi)欧银行危机而下(xià)挫(cuò)的(de)国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区(qū)银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步(bù)减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲(zhōu)能源形(xíng)势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能(néng)处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息(xī)的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至(zhì)目(mù)前(qián)，市场(chǎng)对于美联储下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经(jīng)济超预(yù)期下行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息(xī)超(chāo)预期提(tí)前(qián)等。

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