文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问题(tí)，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的(de)问题既不是银行(xíng)业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们的(de)问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和(hé)商业地产危(wēi)机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问(wèn)题不在(zài)资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行(xíng)的(de)资本管(guǎn)制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级(jí)风险资本(běn)充足(zú)率从次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加(jiā)息中破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤(chè)资，创投(tóu)企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的(de)资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金融资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是(shì)创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美(měi)国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是(shì)昨(zuó)日(rì)黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在(zài)信用风(fēng)险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经(jīng)济系(xì)统会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从(cóng)规(guī)模、传染性(xìng)还(hái)是影响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫(mò)对(duì)银行的影响要(yào)小得(dé)多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不(bù)是债(zhài)权融(róng)资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没(méi)有统计(jì)对科技企业(yè)的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业和(hé)银行体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机(jī)一样，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不会(huì)带来居民和企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的(de)快速发(fā)展(zhǎn)以及美(měi)国(guó)的(de)信息高(gāo)速公路(lù)战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量(liàng)让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资(zī)本(běn)市场将估(gū)值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算(suàn)不(bù)上真正(zhèng)的互联网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是(shì)在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能(néng)让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的(de)因(yīn)特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在(zài)2000年(nián)收购了(le)时代(dài)华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型(xíng)科(kē)技(jì)企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和(hé)云业务收(shōu)入创(chuàng)造(zào)了(le)高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收(shōu)入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不(bù)是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自(zì)由现(xiàn)金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利(lì)润和(hé)现金流的水平(píng)明显强于小型科技(jì)企(qǐ)业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业务(wù)也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市(shì)值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在(zài)高利(lì)率的环境下破产概(gài)率大大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等(děng)投(tóu)资(zī)机构(gòu)，而非间(jiān)接(jiē)融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低利(lì)率金融资本与科创(chuàng)投(tóu)资深(shēn)度融(róng)合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和(hé)拥有自我造血(xuè)能(néng)力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带(dài)来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预(yù)期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

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