《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对(duì)市场(chǎng)的整体观(guān)点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的(de)阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可(kě)能(néng)继(jì)续(xù)对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的(de)投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游(yóu)戏传媒(méi)和中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济疲弱修复(fù)古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口ng>

　　过去(qù)的(de)一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观点大(dà)致符合：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金(jīn)融数(shù)据传(chuán)递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个(gè)行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤(méi)炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业位于前列(liè)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业(yè)成交额占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的(de)依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每(měi)年大家对出口进行展望一(yī)样，今年年初(chū)的出口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧(ōu)美(měi)日(rì)韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要(yào)一(yī)环，也(yě)需(xū)要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出(chū)口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势(shì)是(shì)在走(zǒu)弱的，如(rú)果全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变化(huà)又(yòu)还没有看(kàn)到，当(dāng)前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度(dù)加(jiā)速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看上去(qù)比去年(nián)多，但实(shí)际(jì)上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前(qián)发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压需(xū)求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回(huí)归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增(zēng)加(jiā)房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而(ér)在(zài)加大还贷的量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月部(bù)分(fēn)银行的理财规模(mó)变化，银行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是(shì)对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍(réng)有待(dài)修复(fù)。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲(yù)望下降之后，整个金融(róng)部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大(dà)家都(dōu)在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位(wèi)，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，食品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格(gé)同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落(luò)；生活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然(rán)气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及(jí)其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延(yán)加工业均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个(gè)月处(chù)在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季(jì)节(jié)性因(yīn)素以及产业(yè)周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半(bàn)年(nián)基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回(huí)到1%水平(píng)之上，投(tóu)资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价(jià)回落(luò)有助于(yú)企业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的买入理由是大(dà)盘指数(shù)再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高度(dù)重视交易的(de)灵(líng)活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化(huà)，不(bù)是(shì)趋势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分析师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩(jì)变化是一(yī)个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基(jī)本面较(jiào)为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面(miàn)预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的(de)框架内(nèi)运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本(běn)资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学期(qī)刊。