《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是(shì)大概率(lǜ)市场(chǎng)处(chù)于(yú)“战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要(yào)多一点耐(nài)心(xīn)。市场(chǎng)可(kě)能继(jì)续对一季(jì)报定(dìng)价，短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和(hé)中特(tè)估全(quán)年(nián)的(de)投资机(jī)会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不(bù)争(zhēng)的(de)事(shì)实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国(guó)内经济(jì)疲弱修复马云移民到哪国籍trong>

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期(qī)又没(méi)有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的(de)超额收益，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有在我们上(shàng)一次对市(shì)场的(de)判断上提供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高(gāo)位(wèi)估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽车等(děng)行业(yè)位于前列(liè)，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额(é)占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的(de)依据，从宏观证据(jù)来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预(yù)期次数最多的(de)指标之一，正如每年大家对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的出口确实(shí)又(yòu)再次超出大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变(biàn)化，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国(guó)的(de)国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道(dào)欧美(měi)日韩的(de)战略意图之(zhī)后(hòu)，在过(guò)去几年做了(le)很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地(dì)融入(rù)到(dào)中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略(lüè)的重要一环，也(yě)需要(yào)成为我们(men)日(rì)后分析(xī)中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变(biàn)化(huà)，再(zài)回(huí)到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国家近期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进口继(jì)续(xù)走(zǒu)弱，在(zài)经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量(liàng)后逐(zhú)渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压(yā)需(xū)求暂时(shí)释放之(zhī)后(hòu)，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的(de)情况(kuàng)一(yī)致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上(shàng)资金回流并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无(wú)论是对实物投资还(hái)是金融投资，居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部(bù)门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的(de)一(yī)个明确的(de)政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，马云移民到哪国籍ng>CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低通胀的(de)特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同(tóng)环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年(nián)同期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位(wèi)，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素(sù)以及(jí)产业(yè)周期(qī)带(dài)来的食品价(jià)格(gé)下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基(jī)本面的分析出发，我们(men)仍(réng)然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的(de)反弹概率在(zài)加大。从策(cè)略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节(jié)奏的(de)变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)宏观(guān)策略配(pèi)置团队观(guān)察各(gè)家(jiā)分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以(yǐ)作(zuò)为(wèi)参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变化是一个(gè)相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期有(yǒu)所(suǒ)调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资(zī)产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。