平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺(yì)馨(xīn)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一(yī)季度(dù)的(de)格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款(kuǎn)小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融(róng)资规(guī)模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度(dù)，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均(jūn)值。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷(dài)款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存(cún)量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月(yuè)又创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存(cún)款(kuǎn)数(shù)据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化(huà)也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行(xíng)理财市(shì)场火热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和(hé)重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工金额(é)数据看，财政对实体经(jīng)济支(zhī)持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经济(jì)的支(zhī)持还是比较有力的。即(jí)便(biàn)按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录(lù)得(dé)6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼rong>

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以及今年一季(jì)度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出口(kǒu)边(biān)际回暖(nuǎn)、人民(mín)币(bì)汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融(róng)资支持工具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策支(zhī)持(chí)还(hái)有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资的总体规(guī)模与去年相当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年(nián)在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批(pī)次的(de)新(xīn)增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额(é)度，且提前批(pī)的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿(yì)。如果近期下达地方(fāng)债额度(dù)，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能(néng)至6月中下旬(xún)才(cái)能发(fā)出，期间(jiān)的(de)“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资(zī)同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月(yuè)小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分(fēn)别(bié)多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据(jù)贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)净偿(cháng)还规(guī)模达历(lì)史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不(bù)足姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要(yào)原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费(fèi)的规模(mó)可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前(qián)偿还(hái)房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存(cún)在一定影响。但(dàn)结(jié)合其他(tā)指标看，财(cái)政(zhèng)对实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基(jī)建投资相关(guān)的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率等(děng)指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比增长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减。