摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于(yú)去年同期的(d亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢e)-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资(zī)也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，部(bù)分额亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢度给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年(nián)同(tóng)期因局部(bù)疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融资需(xū)求(qiú)修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落(luò)以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指向(xiàng)票据(jù)供(gōng)给(gěi)相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融(róng)资的同时(shí)，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融(róng)资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期(qī)多636亿(yì)元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融(róng)存量同比增速的拖(tuō)累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下(xià)来重(zhòng)点关注居民融(róng)资和(hé)企亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了(le)连(lián)续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转负，居民(mín)购(gòu)房可(kě)能更多依(yī)赖自有资(zī)金，对(duì)应居民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月物(wù)价(jià)下降(jiàng)和就业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之(zhī)下(xià)，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期(qī)存款增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活化程(chéng)度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收支差额(é)。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负(fù)债表(biǎo)测(cè)算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自(zì)银行主动调(diào)配，这给(gěi)五(wǔ)因素(sù)法测(cè)算超储带来更多(duō)不确(què)定性。从4月末(mò)到5月上旬的(de)流动(dòng)性来看(kàn)，金融体系资(zī)金供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回到数(shù)据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次(cì)出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际(jì)放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的(de)预(yù)期。不过新增居(jū)民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可能超(chāo)出了(le)预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社(shè)融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者均反映(yìng)出非(fēi)银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核(hé)需(xū)求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利(lì)率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。本文(wén)假设国内货(huò)币政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于往年(nián)同(tóng)期(qī)，流动(dòng)性可(kě)能出(chū)现超预期变化。

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