平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累在于人(rén)民币信贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历史同期(qī)均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业(yè)信贷需(xū)求不足(zú)的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力(lì)；另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的(de)进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较大，或是(shì)驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财市(shì)场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增，但结(jié)合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财(cái)政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力(lì)度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是(shì)比较有力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促(cù)进房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月(yuè)社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅(jǐn)较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷(dài)款发(fā)行规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也(yě)迎(yíng)来高峰，对(duì)净融(róng)资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民(mín)营企业债券融资(zī)支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需(xū)警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力(lì)，政府债(zhài)融资规(guī)模较(jiào)去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿(yì)元作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规(guī)模与去(qù)年相当。但不(bù)同(tóng)之处(chù)在作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达(dá)剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次(cì)的(de)地方债额(é)度(dù)，且提前批的(de)剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿。如(rú)果近期(qī)下(xià)达地(dì)方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度(dù)分(fēn)配(pèi)、预(yù)算(suàn)调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资(zī)同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新(xīn)增，相比去年同期(qī)分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一(yī)季(jì)度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经(jīng)济的(de)可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化(huà)的主要原(yuán)因。另一方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费的规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财(cái)政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推(tuī)进(jìn)存(cún)在一定影响。但结合其(qí)他(tā)指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实体经济的(de)支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大(dà)项目开工金额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的(de)环比增(zēng)长动能较快衰减。

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