文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大(dà)的(de)问题既不是银(yín)行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的(de)情(qíng)况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不(bù)在(zài)资产端，虽然(rán)他的(de)资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管(guǎn)对(duì)银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的(de)信(xìn)用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行(xíng)的一(yī)级(jí)风险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这些储户也(yě)不是一般(bān)散户，而是(shì)硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投(tóu)机(jī)构失(shī)血的同时从投资项目中撤(chè)资(zī)，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银(yín)行(xíng)提取存(cún)款用于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的(de)问(wèn)题。就连(lián)同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨(jù)大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算不(bù)上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一(yī)个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的(de)新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题(tí)的是(shì)写字楼的(de)空置率(lǜ)上(shàng)升和租(zū)金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等(děng)信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小型银行的(de)缩(suō)表，也不是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银(yín)行并没(méi)有(yǒu)统计(jì)对科技企业(yè)的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其(qí)资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行(xíng)体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆(gān)和(hé)影子银(yín)行，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的(de)局部(bù)财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信息技(jì)术的(de)快速发展以及美国(guó)的信息(xī)高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户(hù)量(liàng)让大家相信科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们的(de)生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资本(běn)市场(chǎng)将估值依托在(zài)点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业(yè)的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公司(sī)，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加(jiā)了(le)e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数超过100万，成为(wèi)全球最大(dà)的因特网(wǎng)服(fú)务(wù)提供商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳(nà)。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业(yè)的盈(yíng)利(lì)模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了(le)高水平(píng)的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企业的(de)自由现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现金流(liú)占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购和分红等(děng)形式向股(gǔ)东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润(rùn)为负(fù)的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利(lì)润(rùn)和现金流的(de)水平明(míng)显强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流(liú)表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上(shàng)市(shì)的小(xiǎo)型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破(pò)产概(gài)率大大增(zēng)加，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的富人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融资本与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我(wǒ)造血(xuè)能力的(de)大型(xíng)科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不(bù)是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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