平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预(yù)计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上，且进(jìn)一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格分项的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速(sù)回落走势(shì)，市场很容(róng)易对(duì)美国通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯(hāng)实(shí)汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租(zū)金回落(luò)。然(rán)而(ér)，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落，市场进一(yī)步(bù)押(yā)注美联储6月不加息、下(xià)半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或(huò)在(zài)下半(bàn)年(nián)，当基数(shù)效应利好不(bù)再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排除超预(yù)期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格(gé)回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均(jūn)值得关(guān)注。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外出食品价格(gé)上(shàng)涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　不朽的意思

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利(lì)率预(yù)期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步(bù)押(yā)注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维持高位，而(ér)能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格(gé)基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的(de)住房(fáng)租(zū)金环比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们在此前(qián)报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美(měi)国通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人消费支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环(huá不朽的意思n)比(bǐ)折(zhé)年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐(nài)用品消费(fèi)明(míng)显回(huí)升，尤其(qí)机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来(lái)自居民收入和财富(fù)分(fēn)配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际(jì)收(shōu)入上升(shēng)和消费(fèi)预期改善(shàn)等(děng)多方因素加(jiā)持(chí)（参(cān)考(kǎo)报告《对美(měi)国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽(qì)车等耐(nài)用品消费一度爆(bào)发(fā)式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目(mù)前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继(jì)续(xù)修(xiū)复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度(dù)负增长后实(shí)现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的(de)数据也(yě)印(yìn)证了美国(guó)汽车(chē)消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和(hé)价格均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显示(shì)，其(qí)预(yù)计2023年(nián)全球石油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地(dì)调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能(néng)源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国(guó)CPI同比增速(sù)维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以(yǐ)上，基本(běn)符合(hé)美(měi)联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为明(míng)确地表示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的(de)底气可(kě)能不足。截(jié)至目前，市(shì)场对于美(měi)联(lián)储(chǔ)下(xià)半年(nián)降息(xī)的预期(qī)仍(réng)强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利(lì)率(lǜ)对美(měi)国经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等(děng)。

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