平安首经(jīng)团队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要(yào)拖累在于人(rén)民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较(jiào)去(qù)年同期(qī)有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振使其增量不(bù)足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗rong>从货币供应量和存(cún)款(kuǎn)数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动(dòng)因素更(gèng)多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基(jī)建相关(guān)高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财政对(duì)实体经(jīng)济支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国(guó)经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义(yì)GDP增速对(duì)比看(kàn)，货(huò)币政策对实体经(jīng)济的(de)支(zhī)持(chí)还是(shì)比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加力(lì)、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情多点散(sàn)发、社(shè)融一(yī)度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度(dù)“开门(mén)红”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款(kuǎn)同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高(gāo)峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用(yòng)，相关政策支持还(hái)有(yǒu)待落(luò)地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规(guī)模(mó)较去年(nián)同期累计多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的(de)总体规(guī)模(mó)与去年相当。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下(xià)达剩余批次(cì)的新增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额度，且提前(qián)批(pī)的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿。如果近期(qī)下达地(dì)方债(zhài)额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债可能至(zhì)6月中下旬才能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多(duō)增(zēng)，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现减(jiǎn)少(shǎo)的(de)情况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单(dān)月净(jìng)偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜(shuāng)。基(jī)于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅(fú)高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗ng>另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费的规(guī)模可能(néng)较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平均(jūn)利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需求火热，居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规(guī)模(mó)达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定影响。但结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关(guān)的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大(dà)项目(mù)开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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