《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是(shì)大概(gài)率市(shì)场处(chù)于(yú)“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐(nài)心。市场可(kě)能继续对一(yī)季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的(de)投资(zī)机会，但是(shì)短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提(tí)醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎(yì)跟我(wǒ)们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能(néng)源和家电等有一定的(de)超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经(jīng)济金融(róng)数据传递(dì)的信息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们(men)上(shàng)一次对市(shì)场(chǎng)的(de)判断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历(lì)史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于(yú)前列(liè)，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年(nián)内(nèi)低(dī)点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行(xíng)业(yè)成交额(é)占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能(néng)是(shì)打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大(dà)家对(duì)出口进(jìn)行展望一样，今年年(nián)初(chū)的(de)出口(kǒu)确(què)实又(yòu)再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要(yào)我们审(shěn)视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们日后分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统(tǒng)在过去(qù)一段(duàn)时间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的(de)数(shù)据走势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能(néng)也(yě)无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一(yī)季度加速(sù)放量后逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社(shè)融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年(nián)4月的社(shè)融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可能非但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷(dài)现象(xiàng)增加(jiā)的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显的回流(liú)，但在权(quán)益市场上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能流(liú)到(dào)了低(dī)风险低(dī)波(bō)动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说明(míng)无(wú)论(lùn)是对实物(wù)投资还是金(jīn)融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门(mén)购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等(děng)待(dài)权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下(xià)太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品的需求(qiú)修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项(xiàng)的(de)消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年(nián)同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降(jiàng)4太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映的是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周期(qī)带(dài)来的食品价格下跌(diē)和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修(xiū)复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更多(duō)反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数(shù)再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在(zài)加大(太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位dà)。从策(cè)略角度(dù)看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策(cè)略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机(jī)会(huì)较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队(duì)观察各家分(fēn)析师对申万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石(shí)油石(shí)化、房地产等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本面(miàn)预期有(yǒu)所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价(jià)的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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