《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)基(jī)金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资者需要(yào)多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的(de)核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传(chuán)媒和(hé)中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实，提醒大(dà)家这两个(gè)板(bǎn)块短期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的(de)观点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分经济金融(róng)数据传递(dì)的信(xìn)息都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断(duàn)上提(tí)供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个(gè)行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量)化(huà)工、综合等行(xíng)业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出(chū)口(kǒu)预测可(kě)能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年(nián)年(nián)初(chū)的出口确实又再次超出大(dà)家的预期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多(duō)的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融(róng)入(rù)到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一(yī)环，也需要(yào)成为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期(qī)的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和(hé)金(jīn)融系统在(zài)过去一段(duàn)时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一(yī)带(dài)一路和东盟(méng)可能也无(wú)法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了(le)年初复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经济的(de)复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年(nián)4月的(de)社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一季度社(shè)融信贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比(bǐ)比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能(néng)非但没(méi)有明(míng)显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统(tǒng)计的(de)4月部分银行的理财规模变(biàn)化(huà)，银行(xíng)理财(cái)出现了(le)明显的回流，但在(zài)权(quán)益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极(jí)有可能流(liú)到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资(zī)，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个(gè)金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待(dài)权益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的(de)是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量)项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的(de)消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同期基(jī)数较高影响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是(shì)内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业(yè)周期带来的食(shí)品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回(huí)落。随着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的(de)修复更多反映的(de)是(shì)需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的(de)分析(xī)出发(fā)，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的(de)判(pàn)断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买入(rù)理由是大(dà)盘指数再度(dù)接(jiē)近前期低位，这为(wèi)我们提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的(de)变化，不是(shì)趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观察各(gè)家分析(xī)师(shī)对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变(biàn)化(huà)是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期(qī)刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量