王剑，CFA

　　铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价g>每次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已经悄然发(fā)生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么(me)就大错特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间(jiān)也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第(dì)一次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时关注度(dù)并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根(gēn)大(dà)线性而(ér)吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果确实(shí)没有实(shí)质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估(gū)值便宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若(ruò)PB低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么(me)计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市(shì)价下(xià)跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高到(dào)一定程度，显著(zhù)高过(guò)一些(xiē)资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先(xiān)生(shēng)觉(jué)得(dé)银(yín)行股的估(gū)值或盈(yíng)利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么(me)实质(zhì)利好，就(jiù)是(shì)有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是(shì)些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是以股票(piào)型公(gōng)募基金为代表(biǎo)的(de)机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们的考核(hé)要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们(men)的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他(tā)们也很难(nán)做出赚取股(gǔ)息率的(de)决策，这(zhè)不是他们(men)的(de)考核(hé)目标(biāo)。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时(shí)间(jiān)，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这(zhè)次也(yě)不(bù)例外(wài)。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公(gōng)募基金(jīn)，其(qí)他类(lèi)似考核的机构投(tóu)资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末(mò)，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比(bǐ)例是下降的(de)，有些(xiē)个(gè)股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走(zǒu)了个(gè)过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节(jié)后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好是人(rén)工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者有(yǒu)可能是卖出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智能走出(chū)了一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的(de)。因为(wèi)这些(xiē)资金不考(kǎo)核相(xiāng)对(duì)收益，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能(néng)是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的(de)资(zī)金成本也有望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在(zài)买入(rù)大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资(zī)金却是有进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点与我们(men)预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的时(shí)候，追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动(dòng)一(yī)样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的(de)口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了过去半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资金，买入(rù)了高股(gǔ)息(xī)率的(de)银行股。眼下，很多(duō)银行股股息(xī)率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业的(de)经营层面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出(chū)，过(guò)去(qù)三年期间的(de)一(yī)些(xiē)特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新的均衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去(qù)几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融(róng)市(shì)场格(gé)局(jú)造成了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业(yè)务(wù)的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于(yú)各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利(lì)润(rùn)底线。因为银(yín)行业(yè)需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进(jìn)而支(zhī)持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会(huì)相应(yīng)调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研(yán)究方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究报告，不构成(chéng)任何(hé)投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们(men)对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议(yì)请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报告。

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