王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度(dù)低估(gū)时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股价(jià)也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后(hòu)，却(què)冲高回(huí)落，调整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时关(guān)注度(dù)并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实(shí)没(méi)有实(shí)质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资(zī)金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银行盈利能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若(ruò)PB低(dī)至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出(chū)来的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力(lì)保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭受损失(shī)。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的(de)成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形(xíng)的(de)“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在(zài)某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先(xiān)生(shēng)觉得银(yín)行股的估(gū)值或盈利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的(de)底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资(zī)金默默(mò)买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基金(jīn)为代(dài)表的机构投资者。因为他(tā)们的(de)考核要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多数时候，他们(men)不会(huì)因为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息(xī)率高，他们也很(hěn)难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次(cì)也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金(jīn)持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机(jī)构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例(lì)是下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指数走了(le)个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智(zhì)能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此(cǐ)机构投资(zī)者有可能是卖(mài)出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可(kě)能是(shì)买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是(shì)追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票的(de)青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金(jīn)成本(běn)应该是(shì)个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利(lì)率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他可替(tì)代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买入大(dà)行，并且(qiě)数量还(hái)不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基(jī)金主要在(zài)卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益的资金买(mǎi)入了高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行底部(bù)启动一(yī)样，很可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的(de)银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析(xī)，说明了(le)过去半(bàn)年(nián)的银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益的(de)资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依(yī)然(rán)较高(gāo)，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去几年大(dà)行承(chéng)担了(le)一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微(wēi)金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过(guò)去(qù)三年(nián)的阶(jiē)段(duàn)性(xìng)政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的(de)信贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并不(bù)是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持(chí)一个(gè)合理利(lì)润(rùn)。而目(mù)前(qián)盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些(xiē)买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代表(biǎo)我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议(yì)请参考我们的研究报告(gào)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜