《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机会，但是(shì)短期游戏传媒和(hé)中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场(chǎng)的(de)演绎跟(gēn)我们(men)的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上(shàng)涨之后(hòu)连续回调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又(yòu)没有定价充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家电等有一定的(de)超额收益(yì)，但是(shì)反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金(jīn)融数据传递的信息(xī)都没有明确(què)的(de)方向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定价国内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对(duì)市(shì)场(chǎng)的判(pàn)断上提供明显的(de)增量信息(xī)。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会服务(wù)、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业(yè)处于(yú)历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输(shū)、非银金(jīn)融等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合(hé)等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)低(dī)点，成(chéng)交额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期(qī)次(cì)数最多的(de)指标之一，正如(rú)每年大家对(duì)出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略(lüè)意(yì)图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入(rù)到中国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再(zài)回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月(yuè)的(de)出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势(shì)在(zài)走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济(jì)和金(jīn)融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩国(guó)这些重要(yào)出(chū)口(kǒu)国家近(jìn)期的数据(jù)走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷(dài)一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是(shì)社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度(dù)社融信贷(dài)提(tí)前发(fā)力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时(shí)释放之(zhī)后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一(yī)致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根(gēn)据不完(wán)全统计的4月部(bù)分(fēn)银(yín)行的理财规(guī)模变化，银行(xíng)理财出(chū)现(xiàn)了明(míng)显的回(huí)流，但(dàn)在(zài)权益市场上资(zī)金回(huí)流(liú)并不(bù)明显(xiǎn)，因(yīn)此(cǐ)极有可(kě)能流到(dào)了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物(wù)投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融(róng)部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本(běn)面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅(fú)回(huí)落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映的是(shì)普通消费品(pǐn)的(de)需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先(xiān)修(xiū)复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要受上年同(tóng)期(qī)基数较(jiào)高(gāo)影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存周期去(qù)化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气(qì)开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业(yè)，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们(men)认为(wèi)这反映(yìng)的是内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产业周期(qī)带来(lái)的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们(men)认(rèn)为通胀(zhàng)短期(qī)内也(yě)较(jiào)难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需(xū)要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本(běn)下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的(de)修(xiū)复更多(duō)反(fǎn)映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保(bǎo)持交易(yì)的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买(mǎi)入(rù)理由(yóu)是(shì)大(dà)盘指数再(zài)度(dù)接近前(qián)期低位，这为我们提供了(le)布局机(jī)会，交易的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵(líng)活(huó)性。策(cè)略的整体包(bāo)括(kuò)趋(qū)势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实(shí)一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数(shù)据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油串子是什么意思网络，足球串子是什么意思石(shí)化、房地(dì)产等行业基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等(děng)行(xíng)业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财串子是什么意思网络，足球串子是什么意思政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期(qī)刊(kān)。

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