《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们(men)提(tí)出(chū)了5月(yuè)是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的(de)背景(jǐng)是市(shì)场进入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守的理由(yóu)都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可(kě)以从中(zhōng)寻(xún)找到投资(zī)的(de)秘诀，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字(zì)技术(shù)的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策(cè)基(jī)调(diào)下开始全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到当前的(de)市场(chǎng)背(bèi)景已经和(hé)之前(qián)有很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是(shì)大开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策更(gèng)多地(dì)在(zài)落实上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱(luàn)信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济和中特估依(yī)然(rán)既有(yǒu)政策(cè)、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了(le)对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此前(qián)也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国然，相对而言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于(yú)显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时(shí)候整体(tǐ)表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们看好的(de)全(quán)年主线之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系(xì)统性的行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一(yī)定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是(shì)清晰而明(míng)确(què)的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经委(wěi)会(huì)议和(hé)国(guó)常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需求，但同时(shí)也明确不(bù)会(huì)再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而是(shì)聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的(de)融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的(de)一个新(xīn)提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下(xià)来一(yī)段时间的(de)政策(cè)需要(yào)强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技术领域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各方面需要(yào)协调发展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才能(néng)够真正把(bǎ)需(xū)求(qiú)拉动起来(lái)。不能(néng)够孤(gū)立(lì)、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科(kē)技的(de)领域，它的下游需求也(yě)主要来自(zì)消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性(xìng)循(xún)环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论(lùn)的(de)一个重点(diǎn)是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作(zuò)为人力(lì)资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需(xū)要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度(dù)保障下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在(zài)经历了过(guò)去(qù)几年(nián)的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性(xìng)的制约下，如何(hé)让当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能(néng)能(néng)够帮(bāng)助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国(guó)际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人(rén)工智(zhì)能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的(de)反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的是什么(me)样的(de)经(jīng)济形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判(pàn)断上述(shù)一(yī)系列的重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要(yào)多一(yī)点耐(nài)心，风浪越大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特(tè)历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布局(jú)。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状态是周期(qī)与消费行业(yè)，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路线(xiàn)图(tú)

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大(dà)学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科(kē)院经(jīng)济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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