平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了(le)一季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模(mó)同比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，期间空(kōng)档(dàng)可(kě)能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史同期均值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振使(shǐ)其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经济的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影响较大，或是(shì)驱(qū)动其(qí)变化(huà)的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。4月居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财(cái)市场火热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基(jī)建相关高(gāo)频开工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支(zhī)持力度(dù)可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时(shí)若财政基(jī)建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升(shēng)幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币政策对实(shí)体经(jīng)济的支(zhī)持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的(de)低(dī)基数效应，以及(jí)今年一(yī)季度(dù)“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)较(jiào)2022年(nián)同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资(zī)基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业(yè)贷款发行规模持续(xù)高于(yú)去年同期，但(dàn)到(dào)期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关政策50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继续(xù)前置(zhì)发力，政府债融资规模(mó)较(jiào)去年同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财(cái)政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额(é)度(dù)，且提前(qián)批的(de)剩(shèng)余(yú)发行额度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额(é)度，按(àn)照(zhào)往年节(jié)奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能(néng)至6月中下旬才(cái)能发出，期间的(de)“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到(dào)弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还规模(mó)达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业(yè)信(xìn)贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目(mù)前(qián)企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每年前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这(zhè)可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月(yuè)新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首次(cì)同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需求火热，居民(mín)提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在(zài)一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的(de)支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)，基建投资(zī)相关(guān)的高频(pín)指标出现(xiàn)了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目(mù)开工(gōng)金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项(xiàng)目(mù)开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如(rú)果财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济的(de)环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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