《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市(shì)场进入(rù)了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的(de)理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末(mò)中央发布长期的产业(yè)政策，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全(quán)球投(tóu)资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如(rú)此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而(ér)是在(zài)迷宫(gōng)中又多走了(le)一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往是市场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必(bì)是历史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们(men)需(xū)要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有很大的(de)不(bù)同。当前市场进入(rù)战略僵持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的(de)政策本(běn)身(shēn)也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落(luò)实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数(shù)据(jù)、金(jīn)融数(shù)据和(hé)增长数据传递的(de)混(hùn)乱(luàn)信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济和(hé)中特估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩(jì)或者有未来预期的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事(shì)业(yè)有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为(wèi)持(chí)续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行(xíng)为(wèi)看，投资(zī)者并未(wèi)形(xíng)成(chéng)一致(zhì)预期。随(suí)着一季报的披露(lù)，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表现。不过(guò)，随着业绩的公布(bù)反而出现了(le)一定的买预(yù)期(qī)卖现(xiàn)实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和(hé)消(xiāo)费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季(jì)报(bào)显示(shì)企业(yè)盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性>

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过(guò)于显著，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块(kuài)盈(yíng)利有(yǒu)支(zhī)撑、估值(zhí)也较(jiào)低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了(le)一季报行(xíng)情，但核(hé)心问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个会(huì)议密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议(yì)、中央财经(jīng)委(wěi)会议(yì)和国(guó)常会(huì)相继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩大(dà)需(xū)求，但同时也明(míng)确不会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平(píng)的(de)债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政(zhèng)策(cè)需要强调均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成经济发(fā)展的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是(shì)一个(gè)完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域和低(dī)技(jì)术(shù)领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务(wù)等各(gè)方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的(de)下游需求也主要来(lái)自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没(méi)有(yǒu)需(xū)求的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一(yī)个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资(zī)生(shēng)产(chǎn)拉(lā)动核心的(de)企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来(lái)的新生人(rén)口、需要关注(无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性zhù)的(de)老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几年(nián)的(de)非(fēi)常态(tài)之(zhī)后，在内外部不确定(dìng)性的(de)制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮(bāng)助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的(de)差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解(jiě)人(rén)工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底有多(duō)大、美联(lián)储到底下一步面临的(de)是什么样(yàng)的经济形势(shì)等(děng)，投资者希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一(yī)系列的(de)重要问题的程度(dù)，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未(wèi)必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时(shí)的，随(suí)着事(shì)实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的(de)上限(xiàn)是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可(kě)用(yòng)，数字化(huà)、高端化(huà)与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的(de)产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力于(yú)在(zài)周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济(j无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性ì)学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊(kān)。