摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部分额度(dù)给(gěi)金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入(rù)经济环(huán)比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但去(qù)年同(tóng)期因(yīn)局部疫(yì)情而(ér)基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据(jù)下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度(dù)的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接近；城投净(jìng)融资(zī)方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债(zhài)净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提(tí)前(qián)批额度，地方债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债(zhài)对(duì)社融存量同(tóng)比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据(jù)边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存(cún)款可(kě)能有几个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的(de)理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资(zī)金用于(yú)小长(zhǎng)假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的(de)情(qíng)况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为(wèi)企业存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存(cún)款活化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，企业(yè)存款活化略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可(kě)能(néng)转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差(chà)额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税(shuì)规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除(手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图chú)政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同期(qī)财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民(mín)和企业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数据估计(jì)，4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负(fù)债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储(chǔ)带来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动性来(lái)看，金融(róng)体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资金利(lì)率维(wéi)持低(dī)位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因(yīn)素(sù)反(fǎn)应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到(dào)数(shù)据(jù)发(fā)布(b手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图ù)前的(de)状态(tài)，对社融不及预期的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融(róng)的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期(qī)。不过新增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对(duì)社(shè)融(róng)转弱，长端(duān)利(lì)率先(xiān)下(xià)后上，可(kě)能(néng)反映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他(tā)存款性公司对(duì)其他金融(róng)性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反弹(dàn)，三者(zhě)均(jūn)反映出非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带(dài)来的流动性(xìng)指标考核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较强的(de)时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行(xíng)可能更多依(yī)赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图)非常态，需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内货币政策(cè)维持当前(qián)力度(dù)，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应(yīng)可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维持充裕(yù)状态(tài)，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流(liú)动(dòng)性可能出(chū)现超预期变(biàn)化。

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