王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过(guò)度低(dī)估(gū)时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发(fā)生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几(jǐ)天才(cái)开(kāi)始上(shàng)涨，那(nà)么就大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续上(shàng)涨了(le)足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一(yī)次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银(yín)行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过(guò)的人(rén)都能(néng)记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利(lì)好(hǎo)，那(nà)么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意(yì)出(chū)手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大(dà)行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了(le)。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到一定(dìng)程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资(zī)金的成(chéng)本(běn)，那(nà)么这(zhè)些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形(xíng)成一(yī)个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉(jué)得银行股的估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募(mù)基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们(men)的考(kǎo)核(hé)要(yào)求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任(rèn)务(wù)是(shì)战胜(shèng)自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不是他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公(gōng)募基(jī)金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他类似考核的(de)机(jī)构(gòu)投资(zī)者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是(shì)人工(gōng)智能概(gài)念股大(dà)涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者(zhě)有可能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票(piào)，换(huàn)仓至(zhì)计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国(guó)近期市场(chǎng)利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加(jiā)息(xī)接近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成(chéng)本也有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确(què)实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预(yù)期(qī)不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。40kg是多少斤p>

　　（一季度各类(lèi)投资者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资金(jīn)买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清(qīng)晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多(duō)次(cì)银行底部启动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说(shuō)明了过去半年(nián)的(de)银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股(gǔ)息率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收(shōu)益资金依然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么(me)40kg是多少斤在银行业的(de)经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一(yī)些特殊政策(cè)，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行(xíng)承担了(le)一(yī)些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了较大(dà)影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监(jiān)会(huì)办公厅发(fā)布(bù)《关于(yú)2023年加(jiā)力(lì)提升小微企业金融服务质(zhì)量的(de)通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作(zuò)要(yào)求(qiú)有(yǒu)了(le)一(yī)些(xiē)调整(zhěng)。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低(dī)于(yú)各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户(hù)数(shù)不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低(dī)小微信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了(le)小微(wēi)金(jīn)融领域，其他方面的工(gōng)作(zuò)要求也陆续(xù)从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合(hé)理(lǐ)利润底(dǐ)线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要留存一(yī)定的(de)利润用(yòng)于(yú)补充资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实之用，不代(dài)表我们对他(tā)们的证券或产品的(de)推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议(yì)请参考我们的(de)研究报(bào)告(gào)。

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