主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速(sù)回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然(rán)较深(shēn)。其(qí)二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去(qù)年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利润增(zēng)速6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增(zēng)速的(de)拖累(lèi)，其中汽(qì)车(chē)、家具(jù)、计算(suàn)机通信电子设备等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营(yíng)收增速延(yán)续(xù)改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化(huà)工产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石(shí)化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但(dàn)高(gāo)油价继(jì)续(xù)构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业(yè)链反(fǎn)而(ér)会在(zài)高油(yóu)价(jià)下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)游成本率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链中下游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在(zài)的内(nèi)生恢(huī)复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利sand可数吗还是不可数，thousand可数吗润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，重点关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收(shōu)增速(sù)已积极(jí)回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖sand可数吗还是不可数，thousand可数吗累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增(zēng)降费(fèi)政策持续改善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年(nián)全年(nián)工(gōng)业企业利(lì)润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同(tóng)比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降费政(zhèng)策(cè)，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费用对于工(gōng)业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备（高基(jī)数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化(huà)产业(yè)链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成输入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍(réng)然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下(xià)游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实际上是(shì)改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成(chéng)本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大的成(chéng)本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机通信电子(zi)设备、家具等行业利(lì)润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和(hé)的(de)格局，中下(xià)游利润增速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制(zhì)品、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿物制品(pǐn)等(děng)行(xíng)业利润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力(lìsand可数吗还是不可数，thousand可数吗)均承压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基(jī)数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏(sū)可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二(èr)是保交楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年地产建安投(tóu)资和竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家(jiā)具等后周(zhōu)期(qī)大(dà)宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复(fù)苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本(běn)与费用压力——工业(yè)企业效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强王胜

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