分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数(shù)据转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们想继续(xù)提(tí)示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄(xù)。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。对(duì)于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对浴资都包括什么 浴资是门票吗宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期(qī)，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的(de)预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布(bù)会披(pī)露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自(zì)企业贴现量增加所致(zhì)（票据(jù)利率(lǜ)下(xià)行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有去(qù)年的低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中长期贷款再次出(chū)现同(tóng)比少增(zēng)，居(jū)民短期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的(de)观点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来自未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)改(gǎi)善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关(guān)度(dù)较高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要(yào)受(shòu)地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机(jī)构继续(xù)积极(jí)落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增(zēng)主要是直接(jiē)融(róng)资项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用(yòng)债收益(yì)率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信(xìn)贷(dài)转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于(yú)我(wǒ)们(men)判断居(jū)民消费、购(gòu)房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修(xiū)复的结(jié)构(gòu)性失衡，三(sān)四线城市及农村地(dì)区(qū)经济改善略弱，导致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提(tí)示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这(zhè)符(fú)合(hé)我(wǒ)们此前的(de)判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要是由(yóu)于(yú)季节(jié)性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初(ch浴资都包括什么 浴资是门票吗ū)居民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们认为就是(shì)受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行(xíng)相(xiāng)呼(hū)应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月(yuè)居民(mín)储蓄(xù)的回(huí)落幅度(dù)相对过往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的(de)大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额(é)度在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的(de)货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形(xíng)成扩大(dà)需求的合(hé)力”，政策基调(diào)和表述延续了(le)去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会(huì)议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性(xìng)调(diào)控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍(réng)将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政(zhèng)策(cè)工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结(jié)构性政(zhèng)策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具(jù)均针(zhēn)对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行(xíng)后续(xù)将(jiāng)继续强化对(duì)制(zhì)造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的(de)信(xìn)贷支持(chí)，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基(jī)数(shù)影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测算一季(jì)度信贷(dài)增量占(zhàn)全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能再次(cì)降准的(de)判(pàn)断。由于下半年经济下(xià)行及失业(yè)压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周期(qī)，中美(měi)两国基(jī)本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进(jìn)一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示浴资都包括什么 浴资是门票吗ng>

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

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