文(wén)丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目(mù)前来(lái)看，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投(tóu)化债、中央(yāng)政府(fǔ)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)以及货币政策适度放松或(huò)是(shì)破(pò)局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利(lì)息等成(chéng)本(běn)，企业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击(jī)，经济的(de)潜(qián)在(zài)增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年(nián)初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力(lì)度略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额(é)度(dù)不得(dé)突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一(yī)特别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额空(kōng)间的(de)释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本(běn)定格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要(yào)的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民(mín)资(zī)产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的(de)消费决策。此外，据央行调查(chá)数(shù)据显(xiǎn)示，城(chéng)镇(zhèn)居(jū)民(mín)对当(dāng)期收入的(de)感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来收(shōu)入的(de)信心(xīn)连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来(lái)城投(tóu)平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了(le)地(dì)方融资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是(shì)货币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门(mén)投资的(de)意(yì)愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不(bù)足(zú)的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动力在下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)和生产(chǎn)带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而(ér)产生(shēng)的(de)利息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠(gāng)杆经(jīng)营可以带(dài)来(lái)正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基(jī)础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的(de)冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的(de)条件并不充足且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与(yǔ)此(cǐ)同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不(bù)足的情况，这其(qí)中既受企业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部(bù)门的(de)原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资状况分(fēn)化(huà)显(xiǎn)著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而部分国企融(róng)资(zī)则面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)增速显著高于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而(ér)近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民(mín)间固定资产投资近(jìn)乎(hū)零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的(de)刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回(huí)暖对(duì)融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的(de)方式(shì)主要(yào)是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收(shōu)入(rù)的(de)信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额(é)度(dù)要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经(jīng)过我们的(de)测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日(rì)召(zhào)开的中(zhōng)央政治局会(huì)议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的(de)一(yī)个非常规(guī)财(cái)政工具(jù)，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的(de)。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会(huì)调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额(é)空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义政府部门(mén)今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，政府部(bù)门只能严格(gé)按照预(yù)算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民的资产结(jié)构(gòu)主要可(kě)以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了(le)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩(kuò)张。根据(jù)中国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总(zǒng)资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二(èr)手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价格(gé)同比出现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负(fù)转正(zhèng)，预(yù)计今年回(huí)升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的调查(chá)问(wèn)卷(juǎn)显示(shì)，居(jū)民对当期收入的感受以妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在今年一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收(shōu)入(rù)和信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情(qíng)以来的(de)最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但(dàn)由(yóu)于(yú)房地产价格回升(shēng)空(kōng)间有限以(yǐ)及居民(mín)收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到(dào)政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融资进(jìn)行了(le)很大的支持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具(jù)和结(jié)构(gòu)性工(gōng)具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结(jié)构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额(é)度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于(yú)多(duō)项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央行未来(lái)进一(yī)步提升额度的(de)可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平台的综合(hé)债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的(de)债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融(róng)资及(jí)加(jiā)杠杆(gān)的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲(jìn)可(kě)能不足(zú)。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去(qù)年全(quán)年(nián)的一半(bàn)，其(qí)可(kě)持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数据中可(kě)能(néng)就会有所体现。在经历了一(yī)季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬(tái)升(shēng)之(zhī)后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余(yú)时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以(yǐ)上分(fēn)析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的(de)解决办法我们(men)认为可(kě)以考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化(huà)债。地方(fāng)债务压(yā)力(lì)的(de)化解是今年(nián)政(zhèng)府工作的中心之(zhī)一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也(yě)反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心(xīn)。二季度可能(néng)延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面的地(dì)方债务(wù)化解工作，为企业部门(mén)的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适(shì)度(dù)放松。如果(guǒ)下(xià)半年经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)投(tóu)资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

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