5月13日，年内首只央企(qǐ)主(zhǔ)题ETF——华泰柏瑞中证央企红(hóng)利ETF发布公告称，其累计有效认购申请份额(é)总额超过20亿份发行上限，将启动比例配售。这则小公告体(tǐ)现出市(shì)场对(duì)这(zhè)一“中特估(gū)”主(zhǔ)题(tí)的追捧力度(dù)。

　　实际上，近期(qī)围绕(rào)着(zhe)“中特估(gū)”的行情，市(shì)场关注度非(fēi)常高，5月(yuè)15日首批3只央企回(huí)报ETF发行，更成为这一(yī)波“中(zhōng)特估”行情的催(cuī)化剂(jì)。实际上，早(zǎo)在(zài)去年底及今年一季度，一些基金经理开始调仓(cāng)换股“中特估概念”。

　　目前“中特估”资金面、情(qíng)绪面、估值方(fāng)式等问(wèn)题成为市场关注(zhù)焦点，中(zhōng)国基(jī)金报(bào)采访多位投研人士，解析“中特(tè)估”这些焦点问(wèn)题。

　　央(yāng)企主题(tí)ETF密(mì)集上报发行(xíng)

　　行情催化剂？

　　市场对“中特估”主题积极追(zhuī)捧(pěng)。不仅华泰柏(bǎi)瑞中证央(yāng)企红利(lì)ETF罕(hǎn)见出现启动(dòng)“比例(lì)配售”情(qíng)况，今年(nián)场内多只“中字头”ETF也持(chí)续“吸金”，15只央企、国企ETF合(hé)计“吸金(jīn)”38.56亿元。

　　同时，后续有多只国央(yāng)企主(zhǔ)题基金发(fā)行，市(shì)场对(duì)此(cǐ)充满期待(dài)，如5月(yuè)15日就有3只央企回报ETF，后续跟(gēn)踪央(yāng)企科技引(yǐn)领(lǐng)、央(yāng)企现代能源等ETF也将获批发行，更有扎(zhā)堆(duī)上报的央(yāng)国(guó)企基金在排(pái)队(duì)入市(shì)。

　　这些或成为这一波“中特估(gū)”行情的催化(huà)剂。

　　融(róng)通红利机(jī)会基金经理何(hé)龙表(biǎo)示(shì)，央企ETF发行在(zài)情(qíng)绪上是构成催化(huà)因素的，近期银行(xíng)股大涨的一个(gè)催化(huà)因素就是积极推介相关央企(qǐ)ETF的发(fā)行。

　　“随着央企ETF的发行，和(hé)诸多主题基金的申报发(fā)行，我(wǒ)认为确实会成为(wèi)引爆行情的催化剂，基(jī)本(běn)面、资金面、政策(cè)面都在向好，下半(bàn)年，中特估有可能独领风骚。”万家基(jī)金章恒更是表示。

　　同(tóng)样，博时基金(jīn)指数与(yǔ)量化投资部基金(jīn)经理(lǐ)杨振建(jiàn)就表示，近(jìn)期密集(jí)申报的国央企主题基金主要涉(shè)及“股东回报”、“科技引领”、“现代能源”几大主题，这(zhè)样的布(bù)局可以更好支持央国企(qǐ)的估值重塑。

　　“央企ETF的发行(xíng)将成(chéng)为行情(qíng)进(jìn)一步(bù)上(shàng)涨(zhǎng)的催(cuī)化剂(jì)。去年以来公(gōng)募基金(jīn)发行整体(tǐ)平淡，近期多只国央企主题基金(jīn)申报和发行，行情火热下将为市场带来增量资金，有望推动(dòng)进一步上(shàng)涨。”杨振建进一步(bù)表(biǎo)示。

　　此(cǐ)外(wài)，银华基金ETF业务总监王(wáng)帅认为(wèi)，公募基(jī)金积极(jí)布(bù)局央国企主题基金(jīn)，一方面是(shì)因为新一轮深化(huà)国(guó)企改革的大幕将拉开，叠加“中(zhōng)特估”概念(niàn)，央国企上市公司的投(tóu)资(zī)价值凸显，该主题的(de)基金(jīn)将(jiāng)为投(tóu)资者提供更丰富的工具以(yǐ)参(cān)与到央(yāng)国企投资。另(lìng)一方面是落实(shí)公募(mù)基金行业高质(zhì)量(liàng)发展的(de)要(yào)求，引导更多资金参与央国企改(gǎi)革(gé)，更好发挥(huī)公募(mù)基金(jīn)服务(wù)资本市场改革、服(fú)务实体经(jīng)济和国家战略的作用。

　　王帅表示，未(wèi)来央企ETF的发行将为央企(qǐ)相关标的和板(bǎn)块带来增(zēng)量(liàng)资金，提升交易活跃度，有望成为中特估行情的催化(huà)剂。

　　存量市场中(zhōng)变赛(sài)道

　　积极调仓换股？

　　2023年以(yǐ)来，市场结构性行情明显，中(zhōng)特估和人工智能(néng)成为两大明显的主(zhǔ)线(xiàn)，而新(xīn)能源等前期热门赛道(dào)股冷却(què)，在(zài)此背景下，一些基(jī)金经理(lǐ)开始调仓换(huàn)股“中(zhōng)特估概(gài)念”。

　　万家基金基金经理章恒直言(yán)，自(zì)己目(mù)前重点关注(zhù)三(sān)大行(xíng)业，火电、券商、军工，这(zhè)三大行业(yè)主要(yào)是央(yāng)企(qǐ)或地方国资所在的行(xíng)业，民营企业占比较少。

　　“首先是基于(yú)行业本身基本面在今(jīn)年会有重(zhòng)大的(de)向(xiàng)珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄上(shàng)变化的机会，比如火(huǒ)电，会受益于煤炭价(jià)格的下(xià)跌，扭亏为盈；券(quàn)商，会受(shòu)益(yì)于今(jīn)年市场成交量(liàng)的放大，盈利大幅增长等。同时(shí)，随(suí)着国(guó)有企业改革的(de)推进，大概率(lǜ)这些企(qǐ)业(yè)会(huì)进入一个提质增效、释放业绩的过(guò)程。”章恒表示，中特估是过去5年(nián)10年改革(gé)的成(chéng)果(guǒ)，是非(fēi)常(cháng)基(jī)本面的，和他过去1至2年研究投资思路也非常吻合，为在(zài)下半年抓住(zhù)这波中特(tè)估的投资机会做好了准备。

　　“去(qù)年(nián)年底已开始重视中特估的投资机会，判断中特(tè)估的机会未来三年分(fēn)两(liǎng)个阶段。”融通红利(lì)机会基金经(jīng)理何龙表示(shì)，第(dì)一阶段也就是(shì)今年以数字(zì)经济和“一带(dài)一路”的主题普涨性机会为(wèi)主，包(bāo)括(kuò)低于1倍PB、分红收益率(lǜ)极高(gāo)的品种，将会迎来普涨性的(de)机会。第(dì)二阶(jiē)段是未来两年，在主(zhǔ)题性机会消散以后(hòu)，基于顶层设计(jì)对国央经营管理价值导(dǎo)向变化，我们判断经营(yíng)成果(guǒ)随之(zhī)改变是一个慢变量，会在未来两年体现在每一个(gè)央国企的(de)报表中(zhōng)。

　　何(hé)龙强调，目前(qián)在挖掘(jué)公司(sī)经营层面可能发生显著(zhù)正向变化的个股提前进行布局，比如医药(yào)和(hé)消费等行业。

　　其(qí)实(shí)一季报已经显(xiǎn)露出不少基金在行动。国金(jīn)证券(quàn)研究所(suǒ)数据(jù)显示，偏股主动型基金(jīn)2022年(nián)年报前十大(dà)重仓股股票(piào)池(chí)中，“中特估(gū)”概念占偏股主动型(xíng)基(jī)金(jīn)持有股票(piào)市(shì)值比例仅有(yǒu)1.18％。而2023年(nián)一季报披露的(de)持仓(cāng)中，“中特(tè)估”概念(niàn)占偏(piān)股(gǔ)主动型基金持有股票市值(zhí)比例提(tí)高到4.19％。

　　“中特估”概念股在偏股(gǔ)主动(dòng)型基金的持(chí)仓中，占比明(míng)显提高。上(shàng)述数(shù)据显示(shì)，根据偏股主动型基金2022年(nián)报(bào)及2023年一(yī)季(jì)报十(shí)大重仓(cāng)股(gǔ)的数(shù)据，剔除个股(gǔ)涨(zhǎng)跌影响，估计了各(gè)基金(jīn)主动加仓“中(zhōng)特估”概念股的市值占2022年(nián)末股票总市值比例，一季度超过30％的(de)偏(piān)股主动(dòng)型(xíng)基金主(zhǔ)动加仓了“中特(tè)估(gū)”概念股，198只基金(jīn)在2022年末不持有(yǒu)“中特估”概念股(gǔ)，但在一季度买入。

　　不仅如此，中(zhōng)信证券数(shù)据统计也显示，一(yī)季度主动偏股型公募基金对港(gǎng)股(gǔ)央(yāng)国企的持(chí)股(gǔ)市值比重达到2019年以来的新高，港股央国企持(chí)股(gǔ)总市值(zhí)占(zhàn)港股持股(gǔ)总市值的比重由2022年(nián)四季度的25.1％提升(shēng)至2023年一季(jì)度的32.9％，远(yuǎn)高于2020年(nián)低点(diǎn)时的7.5％。

　　投研上加大(dà)力量？

　　构建国央企专(zhuān)门的股票库

　　可(kě)以说(shuō)中国(guó)特(tè)色估值体(tǐ)系，正(zhèng)深刻(kè)影响基金公司(sī)的(de)投研，落实到日(rì)常的投(tóu)研(yán)流程和(hé)实践(jiàn)之中，不少(shǎo)基金公司在(zài)加大(dà)投(tóu)研力(lì)量，更有专门构建(jiàn)国央企股票库。

　　融通红利机会基金经理何(hé)龙就(jiù)介绍(shào)，一方面，从顶层设计改变研究员(yuán)过去对国央(yāng)企(qǐ)的固定思维，需(xū)要(yào)实(shí)地考察国央企，并且需要利用当前国(guó)央企愿意交流(liú)的契机，多花精力去(qù)进行跟踪发现(xiàn)变化。

　　另一(yī)方面，融通基(jī)金在行(xíng)动上(shàng)，要求研究员(yuán)将自(zì)己(jǐ)所覆盖行业的所有国央(yāng)企构建专(zhuān)门的股票(piào)库，并(bìng)进行长期(qī)跟踪，包括(kuò)考察其实地调研的的成果，了(le)解(jiě)国央企(qǐ)经营(yíng)思路(lù)和财务(wù)导(dǎo)向的变(biàn)化，结(jié)合行业趋势和特征，寻找价值洼地，发现预期差。

　　同样的，银华基(jī)金(jīn)ETF业(yè)务总监王帅也谈(tán)到“认识”上的(de)重视。他表(biǎo)示，通过深入学习，对(duì)“中特(tè)估”有了更深(shēn)刻的认识：首先要认(rèn)识市场体制机制、行业产业(yè)结构(gòu)、主(zhǔ)体持续发展(zhǎn)能力等(děng)方面所体现(xiàn)的鲜(xiān)明(míng)中(zhōng)国元素(sù)和(hé)发展阶(jiē)段特征，“中(zhōng)特估”应该是在此(cǐ)基础(chǔ)上构建的具有(yǒu)时代特征(zhēng)和中国特色、符合国家战略(lüè)导向的估值体系，而不是简单套用国外的传统估(gū)值(zhí)模(mó)型。

　　“中特估是一种(zhǒng)新的提法，但是这个概念(niàn)所(suǒ)涉及到的行业(yè)和公司(sī)，一直在发(fā)生的变化。”万家基(jī)金经理(lǐ)章恒表示，万家基金一直非常关(guān)注传统产业的变(biàn)化，诸如煤炭、金融、建筑等(děng)多个领(lǐng)域，因此(cǐ)也是(shì)一定能够(gòu)抓(zhuā)住中特估这(zhè)波行情的机会的(de)。同时(shí)，随着(zhe)时(shí)局的变化，也在(zài)增加相关行业的研究力量。

　　此外(wài)，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学(xué)家魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)表示，积(jī)极践行中国(guó)特色的估值体系是资本市场(chǎng)使命，投(tóu)资者需要学(xué)习领(lǐng)会(huì)并针对原有的(de)估值体系进行改造，以适应现(xiàn)实的需要。明确该体系的(de)框架是(shì)第一位的工(gōng)作(zuò)，合理设置指标也非常重要，投资(zī)者的认可(kě)和实施是最终该体系(xì)能否具备长期价值(zhí)的基础。不过，他也提醒，人为(wèi)的拔估(gū)值是很大的(de)认知误区，市场化(huà)认(rèn)可(kě)是基本(běn)的(de)常识，不(bù)可误(wù)判。

　　体(tǐ)现社会价值与(yǔ)国家战略价(jià)值

　　新估值方式(shì)？

　　央国(guó)企是(shì)国民经济的支柱(zhù)，国企央(yāng)企发展要符合国家战略发展(zhǎn)发向，更需要(yào)承担社会公(gōng)共(gòng)责任等。而这些(xiē)都(dōu)应该考(kǎo)虑进估值体(tǐ)系之(zhī)中(zhōng)，也引发(fā)市场关(guān)注(zhù)。

　　多数受访的(de)基金经理认为，对于(yú)国央企(qǐ)的估值方式(shì)要(yào)充分体现企业(yè)的社会(huì)价(jià)值(zhí)与国家(jiā)战(zhàn)略(lüè)价值，目前已(yǐ)经(jīng)形成了初步的企业社会(huì)价值评(píng)价体系。

　　“如何定(dìng)价国(guó)有企业承担社会(huì)价(jià)值、符合国家战略发展的价值？首要任务就构建中(zhōng)国特(tè)色的价值评价体系，改(gǎi)变从以私人股东权(quán)益(yì)出发，现(xiàn)金流折现为(wèi)主要方法的单一价值估值体系，转向社会整体(tǐ)价值观念、纳(nà)入(rù)中(zhōng)国(guó)特色的(de)ESG评价(jià)体系，充分体现(xiàn)企业的社会价值与国家(jiā)战略价值。”博时基金(jīn)指数与量化投资部基金经理杨振建(jiàn)表示(shì)。

　　杨振(zhèn)建也直言，近年来国资委指导国内团队对于中国特色ESG披露与(yǔ)评价体系不断探索，结合国际通珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄用规则，目(mù)前已经形成(chéng)了(le)初步的企业社(shè)会价值(zhí)评价体系，其中包括《企业(yè)ESG披露指南》、《中央企业(yè)上(shàng)市(shì)公司环境、社会及(jí)治理（ESG）蓝(lán)皮书（2022）》等。

　　银华基金ETF业务总监、基金经(jīng)理王帅也(yě)认(rèn)为，“中特估”应该(gāi)是(shì)注(zhù)重企(qǐ)业(yè)价值的可持续估值，要重(zhòng)视(shì)股东、员工(gōng)和社(shè)会责任等要(yào)素对(duì)企业(yè)稳(wěn)健(jiàn)成(chéng)长的重大意义，重视稳定的现(xiàn)金流、持续增长的盈利、科技创新对提升企业内在价值(zhí)的积极作用，这样有利于(yú)提高估值定价模型的科学性和有效性。

　　“在指数(shù)编制(zhì)、策略构建等(děng)实务工作中，都有(yǒu)成(chéng)熟的量化指标可以使用(yòng)，包括净资产收益(yì)率、营(yíng)业现金比(bǐ)率、资产负债率、研发经费投入强度等等(děng)。”王帅也表示。

　　嘉实金(jīn)融精选基金经理(lǐ)李欣更(gèng)细(xì)致分(fēn)析在估值(zhí)思维、估值结论、估值判断上(shàng)有变化(huà)，尤其是估值(zhí)的方法和指标上，他认为(wèi)其包括产业链上下游的衡量、全要素成本等，以(yǐ)及在(zài)纵向和横向上的(de)研究(jiū)，强(qiáng)调政策优(yōu)惠、产业(yè)发展、市场竞(jìng)争力和(hé)可(kě)持续发展等各种因素与企业价值的关系。这些因(yīn)素(sù)在(zài)对估值结(jié)论和判断的影(yǐng)响(xiǎng)上，也(yě)使得(dé)中国特色的估值体系与传统(tǒng)的估值体系有所不同(tóng)。

　　“所以估(gū)值思维的变化(huà)，还有估值结论和估值判断(duàn)的变(biàn)化(huà)，都是为(wèi)了更(gèng)好地适应(yīng)中国的市场(chǎng)和(hé)经济(jì)特(tè)点，提(tí)供更精(jīng)准、更合理的企业估值信息。”李欣表示。

　　不(bù)过，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家魏凤春直言，这需要在(zài)实(shí)践中进行(xíng)探索，目前尚没有公认的指(zhǐ)标可以使用。

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