《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场(chǎng)的(de)整(zhěng)体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一个(gè)布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段，投资(zī)者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能(néng)继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的(de)事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一(yī)中特估上涨之后连续(xù)回调(diào)，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电(diàn)等(děng)有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经济金融数据传递的(de)信息都没(méi)有明确的方向性，股市和(hé)债(zhài)市(shì)依然(rán)定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力度，没(méi)有在(zài)我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的(de)判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别为胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史(shǐ)低(dī)位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来(lái)看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等行业(胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗yè)位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于(yú)一年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的(de)进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出(chū)口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可(kě)能是打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年(nián)大(dà)家(jiā)对出口进行展望一(yī)样，今年年(nián)初的出口确实(shí)又再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的(de)国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了(le)很多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一(yī)路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要(yào)成为我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回(huí)到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济(jì)和(hé)金融系统在过(guò)去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可能(néng)也无(wú)法单(dān)独把中(zhōng)国(guó)出(chū)口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复(fù)苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗贷(dài)一季度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的(de)一个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看(kàn)上去比去年(nián)多，但实际上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度社(shè)融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经(jīng)历了积压需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的态(tài)势(shì)，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但(dàn)没(méi)有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段(duàn)时(shí)间(jiān)新闻报道(dào)的居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全统计(jì)的(de)4月部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变(biàn)化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益(yì)市场上资金回流(liú)并不明显，因(yīn)此(cǐ)极(jí)有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明(míng)无论是对实物投(tóu)资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待(dài)权益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策(cè)或者(zhě)基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持(chí)低迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品(pǐn)价格(gé)继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同(tóng)时全球库(kù)存(cún)周期(qī)去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的是内(nèi)生修(xiū)复(fù)动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通(tōng)胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注通胀的(de)修(xiū)复更(gèng)多反映的(de)是需求修(xiū)复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率大，要(yào)保持交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我们(men)提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要(yào)高度重视交易的灵(líng)活性。策略的(de)整体包括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢(ne)？创金合(hé)信(xìn)基(jī)金宏观(guān)策略配置团队观察各(gè)家(jiā)分析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变化(huà)是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期(qī)有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的(de)框架(jià)内(nèi)运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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