文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆(gān)以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私(sī)人部门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期受(shòu)到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企(qǐ)业(yè)三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的案(àn)例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特(tè)别国(guó)债(zhài)，由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。二(èr)是2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今年(nián)一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要的(de)影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部(bù)门的(de)融资提供了(le)较(jiào)大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际(jì)退出。今年(nián)以来(lái)，央行多(duō)次(cì)明(míng)确结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边(biān)际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年(nián)来城投平台综合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的(de)上升反映出(chū)了(le)地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业(yè)整体的经(jīng)营(yíng)状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期(qī)都相对较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充(chōng)足且实际(jì)效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融(róng)资需求(qiú)偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则面临(lín)过剩(shèng)的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复(fù)，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中可供(gōng)投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分(fēn)没(méi)有进入实(shí)体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资的(de)刺(cì)激(jī)效率下(xià)降。八哥鸟寿命是多少年>

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激(jī)有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的(de)方(fāng)式主要是通过房地产，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对(duì)融(róng)资需求的(de)刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)八哥鸟寿命是多少年，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得(dé)突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出(chū)要发(fā)行的(de)抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国(guó)债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非(fēi)常(cháng)规财政工(gōng)具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年中时市场一(yī)度预期政府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，政(zhèng)府部(bù)门只(zhǐ)能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民的资产结构(gòu)主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格(gé)的低迷制(zhì)约了居(jū)民资(zī)产负债表的扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现由负(fù)转正，预计(jì)今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收(shōu)入(rù)的感受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在(zài)今年(nián)一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前有着不(bù)小的差距。收入(rù)感受以及对(duì)未来收入不确(què)定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资（购买金(jīn)融(róng)资(zī)产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截(jié)至今年一(yī)季度末(mò)，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计(jì)新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反(fǎn)映出(chū)居民(mín)资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽(jǐn)管新(xīn)增(zēng)贷款的(de)增长势(shì)头相较(jiào)疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空(kōng)间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构(gòu)性工(gōng)具属于(yú)逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)的(de)使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额(é)度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券(quàn)融资支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划等工具的(de)使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年(nián)一(yī)季度新设立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来进(jìn)一步提升(shēng)额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务(wù)累计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季(jì)度银行体系对(duì)企(qǐ)业(yè)部门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全(quán)年的(de)一半，其可持续性难以保证，预(yù)计(jì)信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能(néng)就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未(wèi)来(lái)的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可以考虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地(dì)方债务压(yā)力(lì)的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升也(yě)反映(yìng)出了地方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态(tài)度(dù)及决心(xīn)。二(èr)季(jì)度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企(qǐ)业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府(fǔ)层面的(de)情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门(mén)投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度(dù)不及(jí)预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

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