分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源(yuán)：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储(c整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚hǔ)蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积(jī)累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫(yì)情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背(bèi)景可(kě)以(yǐ)设置(zhì)被包(bāo)含(hán)可以完美对(duì)齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后(hòu)续或(huò)有透支》中提(tí)示了一季度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支(zhī)，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发(fā)布会(huì)披(pī)露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度(dù)“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票(piào)据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关(guān)市(shì)场观(guān)点认为信贷(dài)或有走强，但我们在(zài)5月1日发(fā)布的(de)报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其(qí)并非是(shì)银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利(lì)率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低基(jī)数(shù)，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频回落对(duì)应的居民(mín)中长期贷款再(zài)次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一(yī)致(zhì)。展望后(hòu)续，低基(jī)数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节(jié)性大(dà)增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流动(dòng)性保持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据(jù)基数(shù)较低(dī)，而(ér)今年(nián)经(jīng)济弱修(xiū)复的情(qíng)况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或(huò)来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金(jīn)融机构继续积(jī)极落实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资类信(xìn)托(tuō)若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融(róng)资(zī)稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来的(de)修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财(cái)政支出(chū)大概(gài)率保持前置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业(yè)活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房活动修复是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步(bù)上(shàng)行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复的(de)结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量(liàn整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚g)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民(mín)对(duì)未来(lái)收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季(jì)节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入(rù)五一(yī)假期，居民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业(yè)存(cún)款的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企业(yè)存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的大规模投(tóu)放(fàng)或对后续月(yuè)份有(yǒu)所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向(xiàng)于(yú)在年(nián)初增(zēng)加信贷(dài)投放，这(zhè)会导致后(hòu)续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了(le)去年底中(zhōng)央经济工(gōng)作(zuò)会议的部(bù)署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行官方(fāng)数据，截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货(huò)币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化(huà)对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各月构成(chéng)差异化的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三(sān)个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐步小幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们(men)对全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们(men)测(cè)算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年(nián)可能再(zài)次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及(jí)失(shī)业压力(lì)均(jūn)可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美联储可(kě)能在四(sì)季度进入降息(xī)周期，中美两国(guó)基本(běn)面(miàn)差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机(jī)会，货(huò)币政策宽松空间(jiān)进(jìn)一步(bù)打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计(jì)社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板(bǎn)

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