《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期(qī)对(duì)市场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个(gè)布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对(duì)一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一(yī)周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定(dìng)价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额(é)收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息(xī)都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的(de)复苏(sū)力度，没有在我们(men)上(shàng)一次对市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méprepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗i)、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会(huì)服务(wù)、商贸零(líng)售、美容护(hù)理等行业处(chù)于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设(shè)备、煤(méi)炭等(děng)行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场(chǎng)是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是(shì)打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对(duì)出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的(de)出(chū)口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到中国(guó)经济(jì)圈，成为(wèi)外需(xū)和中(zhōng)国全球战略(lüè)的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全(quán)球经济和金融系(xì)统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也(yě)无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社(shè)融(róng)信(xìn)贷提前发(fā)力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压(yā)需求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回(huí)归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月(yuè)部分银行的(de)理财(cái)规(guī)模变(biàn)化，银行理财出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低风险低波动的相关(guān)产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实物投(tóu)资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在(zài)等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的(de)一个(gè)明确(què)的政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国(guó)内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的(de)特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于(yú)天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通(tōng)和(hé)通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年(nián)同期(qī)基数较(jiào)高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在(zài)低位(wèi)，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数(shù)下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需(xū)求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持交易的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判断。从技术(shù)面看，当前(qián)权益市场的买入(rù)理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高度重视(shì)交易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察(chá)各家分析师对(duì)申万各行业2023年归(guī)母净利润的(de)预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博(bó)时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗