分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继(jì)续(xù)积累，较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断(duàn)二季(jì)度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以(yǐ)设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示(shì)了(le)一季度信(xìn)贷(dài)的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续信贷(dài)形成一定(dìng)透支(zhī)，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最(zuì)高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际(jì)增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布会披(pī)露数(shù)据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的(de)是(shì)，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市(shì)场观点(diǎn)认为(wèi)信贷(dài)或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利(lì)率下行导致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的(de)低基(jī)数，仍然(rán)表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少(shǎo)增，居民(mín)短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们(men)对(duì)消费(fèi)、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基(jī)数或使得居民(mín)贷款多月(yuè)仍(réng)有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融(róng)增速持(chí)平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券(quàn)、非(fēi)标项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较(jiào)低，而(ér)今年经济弱修复(fù)的情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融(róng)政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融(róng)资(zī)合(hé)理展期(qī)”，金融机构继(jì)续积极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融资(zī)类信(xìn)托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规(guī)模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务(wù)融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定(dìng)，保持(chí)了今年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基数走高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出(chū)行活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款部分转为(wèi)企业(yè)活期(qī)存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业活期(qī)存款，其与消费类(lèi)相关行业的(de)现金流直接(jiē)关(guān)联，由于(yú)我(wǒ)们(men)判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步(bù)上行，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村地(dì)区经济改(gǎi)善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预(yù)计未(wèi)来较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情因素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判(pàn)断。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构(gòu)存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要(yào)是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部(bù)分释放（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也(yě)是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大(dà)规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场(新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继续下行带来的净(jìng)息差压(yā)力，因(yīn)此倾向于在(zài)年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷(dài)额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对(duì)货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续(xù)了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作(zuò)会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二(èr)季度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官(guān)方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月(yuè)分别新(xīn)创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行(xíng)后(hòu)续将继续(xù)强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支持(chí)，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份间(jiān)的(de)信贷(dài)表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各(gè)月构成差异(yì)化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来的三(sān)个季(jì)度合计(jì)看，信贷增量或(huò)有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及(jí)失(shī)业压力均(jūn)可能(néng)加大(dà)，降准(zhǔn)体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息，预计美(měi)联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币政策宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水(shuǐ)平即为全(quán)年低点，在企业债券(quàn)、表外(wài)票据有望(wàng)同(tóng)比多增的情况下(xià)，预(yù)计社(shè)融(róng)增(zēng)速(sù)可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及(jí)地产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及(jí)预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗