《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市场的整(zhěng)体(tǐ)观点(diǎn)是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的(de)投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续定(dìng)价(jià)国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们(men)的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后连续(xù)回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公(gōng)布的部分经济(jì)金融数据传递的(de)信息(xī)都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济(jì)疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对市场的(de)判断(duàn)上提(tí)供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业(yè)出现(xiàn过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理等行业(yè)处(chù)于历史高位估值区(qū)间，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业位于(yú)前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一步决策的依(yī)据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美(měi)元。出(chū)口预(yù)测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一(yī)，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的(de)出口确实(shí)又再次超(chāo)出大家的(de)预(yù)期。今年出口的变化，需要(yào)我们审(shěn)视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的(de)国(guó)家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之(zhī)后，在(zài)过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中(zhōng)国全球战略的重要一(yī)环(huán)，也需要(yào)成为我们日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实(shí)。4月(yuè)的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势在过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一(yī)段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可能(néng)也(yě)无法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国(guó)内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得(dé)市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实际(jì)上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季(jì)度社融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非(fēi)但没有(yǒu)明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在(zài)权益市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能流到(dào)了低风险低波动的(de)相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对(duì)实物(wù)投资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等(děng)待权益市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)国内修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充(chōng)足(zú)，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用(yòng)品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这(zhè)反映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非(fēi)金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食品价格下跌和(hé)生(shēng)产资(zī)料(liào)价(jià)格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的(de)修(xiū)复更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性(xìng)

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我们(men)提供了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反(fǎn)弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以作(zuò)为(wèi)参(cān)考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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