来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续(xù)低迷(mí)的(de)原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的(de)终(zhōng)端(duān)消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年处于低(dī)位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我(wǒ)国(guó)内部需(xū)求(qiú)的集(jí)中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比的是(shì)金融数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然(rán)处于比较(jiào)高的(de)位置。为何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币的存(cún)量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一(yī)部分而已，它主要(yào)包含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都(dōu)具有货(hu东隅已逝桑榆非晚是什么意思ò)币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生产的(de)商品去交(jiāo)易其他人(rén)生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易(yì)的(de)商品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资(zī)管产品等，本质是(shì)类似的，它(tā)们(men)对于居民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比现金要差一(yī)些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动(dòng)性(xìng)比活期(qī)存(cún)款要差一些。从这个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上(shàng)实体部门持有的理财(cái)、货币(bì)及(jí)公募基(jī)金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部(bù)分的货币储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还有很多其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币可(kě)能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)更多(duō)转(zhuǎn)回了(le)购买银(yín)行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推(tuī)升(shēng)了(le)纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的(de)增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民(mín)从(cóng)银(yín)行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时(shí)增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时(shí)实体(tǐ)部门的货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元(yuá东隅已逝桑榆非晚是什么意思n)支(zhī)付给另一(yī)个(gè)居民来(lái)购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这(zhè)个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造(zào)就会客观很(hěn)多，因为(wèi)不管这些资(zī)金以什么(me)形式流转和(hé)存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货(huò)币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币(bì)的存(cún)量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降(jiàng)到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主导货币创造(zào)，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规(guī)模的存量货币(bì)在经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储蓄(xù)率(lǜ)情(qíng)况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫情期间(jiān)，美(měi)国(guó)居(jū)民(mín)接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民(mín)信心和(hé)预(yù)期(qī)改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当(dāng)前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前的(de)趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一(yī)季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造(zào)出来(lái)，但货币没(méi)有(yǒu)在(zài)经济(jì)体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏(piān)低(dī)，从(cóng)居民收支数(shù)据就能观察出来(lái)。从(cóng)一季度统计局居(jū)民(mín)收(shōu)支调查数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也(yě)能够(gòu)看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快(kuài)。从居民部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款再度(dù)出(chū)现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过(guò)去12个月的(de)居民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看(kàn)到(dào)信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等公共(gòng)部(bù)门债券净(jìng)发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和(hé)货币(bì)创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速(sù)维持在一(yī)定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依(yī)然可以从货(huò)币数(shù)量方程出发(fā)，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的存量，稳定实(shí)体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方(fāng)面来(lái)看，私人部门(mén)的(de)融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的(de)融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成本(běn)上发力较(jiào)多。目前看，居民部门(mén)的融(róng)资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然居(jū)民增(zēng)量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有(yǒu)部(bù)分(fēn)居(jū)民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报(bào)率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债端成本(běn)进(jìn)行(xíng)降息，否则居民净融资需(xū)求(qiú)或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通速(sù)度，需要提振实(shí)体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预(yù)期(qī)好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性(xìng)的工程(chéng)。

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