《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shu衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢ǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不(bù)是非常清(qīng)晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是(shì)清(qīng)晰的(de)，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会在(zài)巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资(zī)者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯(bó)克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术(shù)的(de)批判，很多与会者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要(yào)的理由是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险(xiǎn)等利好(hǎo)兑(duì)现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来(lái)是有季节(jié)性的，但这(zhè)未必(bì)是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政策(cè)基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到当前(qián)的市场背景已(yǐ)经和(hé)之前有很(hěn)大的(de)不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的(de)一个(gè)重要理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要(yào)问题很难(nán)用清晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往(wǎng)往(wǎng)是(shì)见好就收(shōu)或者谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年国内的政策(cè)本身(shēn)也不(bù)是大开大(dà)合。新出(chū)台(tái)的政策更多地在(zài)落(luò)实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依(yī)然在通胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据(jù)和增(zēng)长数据传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除(chú)了(le)这两条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定(dìng)了(le)反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利(lì)现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也(yě)有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而(ér)出现了一定的(de)买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过于显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场(chǎng)调整的时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的修复，而(ér)市场(chǎng)由于(yú)前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于一个会议(yì)密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继(jì)召开(kāi)。决策层对于(yú)当前经(jīng)济(jì)复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业(yè)智能化、绿色(sè)化(huà)、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的(de)融合发展

　　这次(cì)财经委会议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段(duàn)时间的(de)政策(cè)需要强调均衡性和(hé)系统性，才能(néng)形成经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发(fā)展，但是经济的运行是一(yī)个完(wán)整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要(yào)协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才(cái)能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能够孤(gū)立(lì)、片面(miàn)地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么(me)最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等(děng)，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利(lì)

　　另(lìng)外，最(zuì)近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个重点是(shì)人，作为投资(zī)生产拉动核心(xīn)的(de)企业(yè)家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来(lái)的新生人(rén)口(kǒu)、需要(yào)关注的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐(zhú)渐从(cóng)资(zī)本和劳动要(yào)素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成为(wèi)能否突破内外部约束(shù)的关键。技(jì)术创新能力(lì)取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去几年(nián)的(de)非(fēi)常态(tài)之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智能为代表的(de)数(shù)字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小国际竞争中人力(lì)资源的(de)差距，这需要从(cóng)一(yī)个更(gèng)高(gāo)的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到(dào)底下一步(bù)面临(lín)的是什(shén)么样的经济形势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需要(yào)多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着(zhe)事实的(de)清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确(què)。这个(gè)路径，我们(men)从产业视(shì)角做了一下(xià)梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是产业(yè)现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端(duān)化(huà)与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下限(xiàn)是避免系(xì)统性的风(fēng)险，在现代化的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波(bō)动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济(jì)看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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