摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反映居民融(róng)资需求修(xiū)复(fù)并(bìng)不稳固(gù)。

　　第(dì)二(èr)，企业(yè)融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票(piào)据利率较(jiào)3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕(yù)，在(zài)满足实体融资的(de)同时，还(hái)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于去年(nián)同期(qī)。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模(mó)或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅(fú)大于(yú)季节(jié)性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。接下(xià)来(lái)重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元(yuán)，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就业(yè)压力边(biān)际(jì)上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣(róng)枯线之下(xià)，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持(chí)高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化(huà)程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业(yè)存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观(guān)察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化略有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余(yú)的是财(cái)政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分(fēn)别为(wèi)2564亿(yì)元(yuán)和(hé)2462亿(yì)元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算(suàn)超(chāo)储带来更多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上(shàng)行基本回(huí)到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社(shè)融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续(xù)同(tóng)比多增，是社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超(chāo)出(chū)了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上(shàng)，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融公布后，长端(duān)利(lì)率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充裕，助力(lì)资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)的反弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲(qū)线下(xià)移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期(qī)较强的(de)时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债(zhài)中位数(shù)较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利(lì)率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流(liú)动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非常态(tài)，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出(1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力度(dù)，但(dàn)假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海外货(huò)币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力(lì)度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国(guó)内(nèi)财(cái)政政策相应可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设(shè)流(liú)动性维持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动性(xìng)可能(néng)出现超预(yù)期变化。

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