平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。继(jì)一季(jì)度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民币信贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓(huǎn)， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来(lái)历(lì)史同期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融(róng)资基本延续了(le)一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去(qù)年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度(dù)，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历史同期均值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居(jū)民(mín)预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化(huà)改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业(yè)贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较(jiào)强影响。欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效g>3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基(jī)建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度(dù)可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财(cái)政基(jī)建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体经济(jì)的支持还是(shì)比较有力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年(nián)录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速也(yě)应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们(men)认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄(xù)动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同(tóng)比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延(yán)续了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一则欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后(hòu)，企业(yè)贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续(xù)高于去年同(tóng)期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具（第二(èr)期(qī)）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继续(xù)前置(zhì)发力(lì)，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总体规(guī)模与(yǔ)去年相当(dāng)。但(dàn)不同之(zhī)处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批次的(de)地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方(fāng)债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额度(dù)分配、预算调(diào)整(zhěng)程(chéng)序(xù)，剩(shèng)余(yú)批次地(dì)方债可能至6月(yuè)中下(xià)旬(xún)才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多(duō)增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度(dù)大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的(de)可持续性，能(néng)够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大(dà)，这可能(néng)是驱动(dòng)其变化的(de)主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来(lái)多(duō)家中小银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结(jié)合其他(tā)指标看，财政对实体经济的(de)支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱，基建投资(zī)相关(guān)的高频(pín)指标出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来，全(quán)国(guó)高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率等指标环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工金额(é)同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)如果(guǒ)财政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济的(de)环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

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