文丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高速增长是(shì)各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货(huò)币(bì)政策(cè)适(shì)度放松或是破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私人部门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资(zī)带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到了一(yī)定冲击(jī)，私人部门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业三大部门(mén)来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空(kōng)间受年初财政(zhèng)预(yù)算的严(yán)格约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于(yú)去年的实(shí)际(jì)新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算在正(zhèng)常年(nián)份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的(de)影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得(dé)居(jū)民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投(tóu)资的(de)倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居民(mín)减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存(cún)在(zài)，今年居(jū)民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务(wù)压(yā)力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企业(yè)部门的融资(zī)提(tí)供了较(jiào)大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的(de)办法(fǎ)大概(gài)有(yǒu)以下(xià)几个维度(dù)。一是城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心，二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面(miàn)的地(dì)方债(zhài)务(wù)化解(jiě)工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是(shì)货币(bì)政策可以适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半(bàn)年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)适时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背(bèi)后：

　　私(sī)人(rén)部门(mén)举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济的(de)潜(qián)在增速(sù)有所下(xià)降(jiàng)，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的(de)收入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的(de)实(shí)体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国(guó)正(zhèng)面临内需不(bù)足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部分国(guó)企融(róng)资(zī)则面临过(guò)剩的问题(tí)。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增(zēng)量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去(qù)很(hěn)长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于(yú)全(quán)社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进(jìn)入(rù)实体经济，而是(shì)堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费(fèi)对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外则是(shì)汽(qì)车。后(hòu)疫(yì)情时(shí)代(dài)，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽(qì)车的(de)需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居(jū)民部(bù)门对融资需求(qiú)的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债务空间受年(nián)初的财(cái)政预算约(yuē)束(shù)。年(nián)初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年一(yī)季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突破限额(é)。最(zuì)近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常(cháng)规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上(shàng)是在(zài)当年(nián)财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放。去(qù)年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财(cái)政预算，但最终(zhōng)只使用了(le)专项债的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政府部门只能严(yán)格按照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居(jū)民的资产结构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产负债表的(de)扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部(bù)分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二手房价格同比(bǐ)出(chū)现下降，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负转正，预计今(jīn)年(nián)回升的(de)空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产(chǎn)作(zuò)为居民资(zī)产中(zhōng)占比最(zuì)大(dà)的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的(de)消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍倾向于(yú)更多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入(rù)感受(shòu)以及(jí)对未来收入不确定性的(de)担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你"2023年谁来(lái)加杠杆(gān)？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115706544.png">

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的(de)下滑，最(zuì)终使得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居(jū)民资(zī)产负债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷款的累计(jì)值(zhí)随(suí)同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的(de)表(biǎo)现(xiàn)共(gòng)同反映出居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫(yì)情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价(jià)格回升(shēng)空间有限以及(jí)居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未(wèi)恢(huī)复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策(cè)边(biān)际(jì)退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结(jié)构性工具(jù)属于逆周期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设(shè)立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划(huà)等工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来进一步(bù)提升额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务累计增速(sù)虽有小幅(fú)回落(luò)，但总的(de)债务规模仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑到(dào)其债务(wù)压(yā)力偏大，城投平(píng)台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不足(zú)。今年一季(jì)度(dù)银行体系对企业部门(mén)发(fā)放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年(nián)全(quán)年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公布的(de)4月(yuè)份信贷(dài)数据中可(kě)能(néng)就(jiù)会有所(suǒ)体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未(wèi)来的解决(jué)办法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一(yī)，而一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规模的上升也反映出了(le)地方融(róng)资(zī)平台积极(jí)化(huà)债的态度及(jí)决心。二(èr)季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央(yāng)政府适(shì)度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来(lái)释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

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