摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期(qī)需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求(qiú)修复(fù)并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外(wài)转入(rù)表内(nèi)。新增(zēng)非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷(dài)款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融(róng)资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地(dì)方新增(zēng)债主要(yào)发(fā)行提(tí)前批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅(fú)大(dà)于(yú)季节性规(guī)律。一方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点关(guān)注居民融资(zī)和企业融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新(xīn)增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的(de)同比多增(zēng)。居民(mín)存款(kuǎn)可(kě)能有(yǒu)几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度(dù)出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存(cún)款降幅(fú)基(jī)本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费(fèi)需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿(yì)元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化(huà)略有改善(shàn)；居民存(cún)款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分可(kě)能转回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金(jīn)融数据来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产负债表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算超储(chǔ)带来更多不(bù)确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的(de)流动性来看，金融体系资(zī)金(jīn)供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数据(jù)发布(bù)前(qián)的状态，对社融不及预期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的主要(yào)支(zhī)撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度(dù)的(de)预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预(yù)期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策(cè)发力的(de)担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的社(shè)融(róng)公布后，长端利率延(yán)续(xù)下行，当(dāng)前(qián)债市(shì)的(de)反应，可(kě)能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财(cái)所致；企业存(cún)款活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，助(zhù)力资(zī)金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数(shù)据(jù)中(zhōng)，其(qí)他存(cún)款性公司对(duì)其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对此已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息(xī)之后，10年国(guó)债(zhài)中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依(yī)赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。本(běn)文假设(shè)国内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预(yù)期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕(yù)状态(tài)，但假如流(liú)动性投放少于往(wǎng)年(nián)同期，流动性(xìng)可能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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