平安首(shǒu)经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一(yī)季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年(nián)4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创(chuàng)下(xià)的低点仅(jǐn)多(duō)增(zēng)28冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗73亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)在(zài)于人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局(jú)。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规(guī)模较大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度(dù)，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其(qí)增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存(cún)量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一(yī)方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季(jì)度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快(kuài)推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或(huò)是(shì)驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增(zēng)，但结合基建相关(guān)高频开工率和(hé)重大项(xiàng)目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实(shí)体(tǐ)经济(jì)的(de)支持(chí)还是(shì)比较有力的(de)。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通过财政加(jiā)力(lì)、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融资(zī)规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同(tóng)期(qī)疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融(róng)一(yī)度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今(jīn)年一(yī)季(jì)度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩(suō)量(liàng)，继(jì)续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于(yú)去(qù)年同期，但到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出的500亿冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗元民营企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续(xù)前置发力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去年(nián)同(tóng)期累(lèi)计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如(rú)果近(jìn)期(qī)下达地(dì)方债额度，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余(yú)批次(cì)地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下(xià)旬(xún)才能(néng)发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款单(dān)月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多(duō)增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗p>

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍(réng)然在(zài)于居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷(dài)款需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回(huí)扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率（据融360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利(lì)率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一(yī)定(dìng)影响。但(dàn)结合(hé)其他指标看，财政对(duì)实体经(jīng)济(jì)的支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高(gāo)频指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额(é)同环比(bǐ)较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全(quán)国(guó)各(gè)地(dì)重(zhòng)大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

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