“现在的房(fáng)地产很难(nán)再出现像(xiàng)过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行业(yè)分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的(de)关注度(dù)从(cóng)板块向单个(gè)标的转移。上(shàng)海利檀投资(zī)董(dǒng)事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到了(le)底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的(de)公司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以下三(sān)个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房地产的(de)开发资金来源(yuán)，可(kě)以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的(de)，房企的(de)主要资金来源来自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但(dàn)今(jīn)年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那(nà)些(xiē)有国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出(chū)现了(le)一个(gè)很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资(zī)等各(gè)个方(fāng)面都(dōu)非常明(míng)显。现在(zài)有国(guó)资(zī)背景的房企在资本(běn)市(shì)场表现相对(duì)较好，但没有(yǒu)国(guó)资背(bèi)景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优(yōu)势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是(shì)行(xíng)业(yè)内的最(zuì)低(dī)水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融(róng)资(zī)成本(běn)是否是行业内最(zuì)低(dī)的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不(bù)多。即便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控股等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩(kuò)张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着(zhe)较稳(wěn)健(jiàn)特色的(de)国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加(jiā)值得注意的(de)是(shì)，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地方(fāng)国(guó)企开(kāi)始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步(bù)考验(yàn)着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未(wèi)来市(shì)场，以及(jí)过于(yú)激进的(de)扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例(lì)。而(ér)到2022年(nián)，这家(jiā)房(fáng)企明(míng)显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了(le)，其开始(shǐ)在(zài)一线城市(shì)进行大举拿(ná)地(dì)，净负债率也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购(gòu)入(rù)地块也(yě)实现了(le)快速的开盘利用(yòng)率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业(yè)就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了(le)很多(duō)弹(dàn)药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外(wài)一(yī)半(bàn)也(yě)主要集(jí)中在强二(èr)线(xiàn)和二(èr)线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时(shí)要(yào)出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于(yú)快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债率要求不(bù)得(dé)高于100％要更(gèng)加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当前房(fáng)地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个(gè)比较(jiào)危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是(shì)，华润置(zhì)地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他们(men)是以同一筛(shāi)选标(biāo)准来看(kàn)国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的实际表现上，国(guó)央(yāng)企确(què)实会更胜一筹。全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案如国(guó)央(yāng)企的融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国(guó)央企(qǐ)，但这也(yě)并不(bù全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案)意味(wèi)着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房企同样受到(dào)机构的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的(de)十大流(liú)通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国(guó)回(huí)报灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全(quán)国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公(gōng)司(sī)就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据(jù)一季报，该(gāi)资(zī)产公司的(de)几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐(lài)，和其(qí)自身的基本面(miàn)表(biǎo)现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是(shì)表现出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等(děng)多(duō)维(wéi)度都表现了(le)较强的(de)增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度(dù)，滨江集团更(gèng)是实现了扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团有近七成营(yíng)收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集(jí)团在杭州的(de)土储(chǔ)补(bǔ)充同样较(jiào)为积(jī)极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持(chí)续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企(qǐ)排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多(duō)家机构的(de)集(jí)中调(diào)研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局(jú)重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在(zài)下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发(fā)只是(shì)房地产产(chǎn)业链上(shàng)的(de)中游(yóu)环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料(liào)供应(yīng)商(shāng)，而下游应用(yòng)行业(yè)主要(yào)包括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房(fáng)地产开发(fā)环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进(jìn)入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家(jiā)装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民(mín)保(bǎo)有的住(zhù)房规模越(yuè)来越大(dà)，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美(měi)国过去的数(shù)据充分(fēn)说明了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业(yè)链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对(duì)下(xià)游细分(fēn)中相关赛道龙头年(nián)内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道(dào)的公(gōng)司，它(tā)们分别是(shì)富安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是(shì)前者在月线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公(gōng)司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为(wèi)基金重仓(cāng)股(gǔ)的(de)天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公募的中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金(jīn)都(dōu)是价(jià)值派基金经(jīng)理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业(yè)链股票还有(yǒu)金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一时的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情(qíng)、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不(bù)过好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居(jū)板块中年内(nèi)表现最(zuì)好的是(shì)志(zhì)邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是(shì)营收还(hái)是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优(yōu)选(xuǎn)和(hé)广发安宏(hóng)回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通(tōng)股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的(de)全部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的(de)大多(duō)在香港(gǎng)上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服(fú)务(wù)不是一(yī)个(gè)高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的(de)合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过(guò)两三(sān)轮合(hé)同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能(néng)做到产(chǎn)品提价的(de)公司很少，因为(wèi)物业公(gōng)司很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有(yǒu)特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到提价难(nán)度是非(fēi)常大的。但是该公司能在(zài)业(yè)内(nèi)做到(dào)到期之后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和比(bǐ)较好的服(fú)务是有关系(xì)的。”他进一步(bù)强调。

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