平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预(yù)计(jì)6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步(bù)押(yā)注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价(jià)格(gé)止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)的(de)紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未(wèi)来也(yě)不排除(chú)采取新的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能(néng)需(xū)要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超(chāo)预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步(bù)押(yā)注(zhù)美联(lián)储6月不加息(xī)、下(xià)半年(nián)降(jiàng)息(xī)。但值(zhí)得注意(yì)的(de)是，2023年以来(lái)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当(dāng)基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外(wài)出(chū)食品价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音美股纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本企稳，能(néng)源分(fēn)项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医(yī)疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。结构上(shàng)，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用(yòng)品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家(jiā)庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居(jū)民收入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性利(lì)息收(shōu)入(rù)的上升、实(shí)际(jì)收入上升和消(xiāo)费预(yù)期改善等(děng)多方因素加持（参考报告(gào)《对美国(guó)消费韧性的三点思(sī)考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年(nián)下(xià)半年(nián)，美国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)行的风险值得关注。综合(hé)考虑美(měi)国(guó)经济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在(zài)二季(jì)度，由于基(jī)数(shù)原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回(huí)落(luò)持(chí)乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国(guó)际供应(yīng)链继续修复，加上多数(shù)电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负(fù)增长后实现正增长。更高(gāo)频的(de)数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加(jiā)快增(zēng)长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部(bù)数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造(zào)商(shāng)存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压力可能上升。因此(cǐ)在下(xià)半(bàn)年，美国(guó)汽车(chē)销售数量(liàng)和价(jià)格均可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期(qī)待(dài)2023年(nián)下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住(zhù)房供(gōng)给(gěi)紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需(xū)求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的(de)行动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来(lái)美国地区银行危机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可(kě)能(néng)不会(揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音huì)降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于美(měi)联储下半年降息的(de)预期(qī)仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓(nóng)厚的(de)降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要(yào)重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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