文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济(jì)潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放(fàng)松或(huò)是破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此香港名媛是做什么的同时，企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对(duì)未来的收(shōu)入预期(qī)受到(dào)了一定冲击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业三大(dà)部门(mén)来(lái)看，今年香港名媛是做什么的进一步加(jiā)杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年(nián)两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国(guó)债(zhài)事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格来(lái)讲也并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央行调查(chá)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对(duì)当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收(shōu)入的信心(xīn)连(lián)续多个季度(dù)处于50％的(de)临(lín)界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年(nián)居民(mín)杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工具对企业(yè)部(bù)门(mén)的融(róng)资(zī)提(tí)供了较大(dà)支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务(wù)不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大(dà)概(gài)有以下几个维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决(jué)心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济(jì)复苏不及(jí)预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不(bù)足(zú)的(de)背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左(zuǒ)右(yòu)的(de)通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营(yíng)状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经(jīng)历(lì)了三年疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在(zài)去年我国的(de)实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内(nèi)需不足的(de)情况，这其中(zhōng)既(jì)受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况(kuàng)分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企(qǐ)融(róng)资则(zé)面临过剩的(de)问(wèn)题(tí)。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私(sī)人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民(mín)间固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企业(yè)的(de)信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年(nián)民(mín)间固定资产投(tóu)资近(jìn)乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷大(dà)幅(fú)投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求(qiú)的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方式(shì)主(zhǔ)要(yào)是通过房(fáng)地(dì)产，此外则是(shì)汽(qì)车。后(hòu)疫(yì)情时代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的(de)需求(qiú)也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对(duì)融(róng)资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事(shì)实上是(shì)在当(dāng)年(nián)财政预算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财(cái)政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门(mén)今(jīn)年(nián)的(de)举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能(néng)严格(gé)按照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资(zī)产结(jié)构主要可以分为(wèi)非(fēi)金融(róng)资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大(dà)部(bù)分是住(zhù)房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年一季度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居(jū)民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷(dài)款的(de)累计值随同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今(jīn)年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了(le)疫(yì)情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负(fù)债表的(de)收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增(zēng)长势(shì)头相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由(yóu)于(yú)房地产(chǎn)价格回升空间有限以(yǐ)及居民(mín)收(shōu)入和信心仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持或将边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对(duì)企业部(bù)门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复香港名媛是做什么的苏(sū)之年(nián)的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次(cì)明确结构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边(biān)际上来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策(cè)工具(jù)的(de)使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资(zī)支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划余额仍(réng)为零。由于多项工(gōng)具的(de)使用(yòng)进(jìn)度偏(piān)慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一步(bù)提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门(mén)的(de)支(zhī)撑或将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业融资(zī)及加杠杆的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年一季度(dù)银行体系对企业(yè)部门发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最高水平，超(chāo)过(guò)去年全年的一半，其可持(chí)续性(xìng)难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在(zài)即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投化债(zhài)。地(dì)方债务(wù)压力(lì)的化解(jiě)是今(jīn)年政府(fǔ)工(gōng)作(zuò)的中心(xīn)之(zhī)一(yī)，而一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也(yě)反映出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作，为企业部(bù)门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要集中(zhōng)在在(zài)中央政府层面的(de)情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适度(dù)放松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)总量工具来(lái)释放流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需(xū)求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债务(wù)化(huà)解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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