文丨明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期(方阵是什么意思qī)结束，资(zī)金利率却(què)仍未(wèi)回(huí)落，反而进一步走高(gāo)。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空间有限，波(bō)动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结(jié)束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流动(dòng)性分层现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的期限利差也(yě)明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政(zhèng)策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合(hé)理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金(jīn)融风(fēng)险。在满足广义流动性(xìng)供需(xū)匹配的前(q方阵是什么意思ián)提(tí)下(xià)，货币工(gōng)具(jù)力度(dù)可能会有所回摆。从央(yāng)行的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购投(tóu)放(fàng)低(dī)量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是(shì)缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利(lì)率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的(de)态势(shì)。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银(yín)行系(xì)统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因此向同(tóng)业融(róng)出的意愿和(hé)能力有所降低。方阵是什么意思

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利(lì)率上行的担忧(yōu)增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)温，但(dàn)依然(rán)处于历史相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外(wài)投资者对(duì)货币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来(lái)一个(gè)月(yuè)内资金价(jià)格上(shàng)行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中支出，向市场(chǎng)释(shì)放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于(yú)债市而言(yán)，短期交易主(zhǔ)线或延续(xù)政策与基本面预期(qī)交易(yì)，预计利率以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流(liú)动性过快收紧。

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