《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球投资者(zhě)的目(mù)光，投资(zī)者总希望可以从中寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境的担(dān)忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者(zhě)收获的可能不(bù)是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷(mí)宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者(zhě)也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的(de)，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变(biàn)，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经(jīng)和之(zhī)前有很大的(de)不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战略(香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前(qián)交(jiāo)易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据(jù)传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字(zì)经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也决(jué)定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报(bào)的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩出现一(yī)定(dìng)修复和(hé)表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预(yù)期卖(mài)现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言(yán)市场也(yě)有定(dìng)价效率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们(men)看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除(chú)金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰而明确的(de)：政策关注产业升(shēng)级和人的(de)问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前(qián)经济复(fù)苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工(gōng)作(zuò)重点(diǎn)是(shì)恢复(fù)和扩(kuò)大需(xū)求(qiú)，但同时也(yě)明(míng)确不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发(fā)展<香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水/strong>

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一个(gè)新提法是“坚持(chí)三次产业融合(hé)发(fā)展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要(yào)重点支持和发展，但是经(jīng)济(jì)的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务(wù)等(děng)各方面(miàn)需要(yào)协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复(fù)，才(cái)能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游(yóu)需求也主要来(lái)自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉(lā)动核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要(yào)关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于(yú)制(zhì)度保障下的(de)主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部(bù)不(bù)确定性的制(zhì)约(yuē)下，如(rú)何让(ràng)当前每(měi)个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是政策(cè)的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代(dài)表的数(shù)字经济(jì)大发展，有可能(néng)能够(gòu)帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国(guó)际竞(jìng)争(zhēng)中人力(lì)资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工(gōng)智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏(sū)的(de)斜(xié)率(lǜ)是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美(měi)联储到(dào)底下一步面临的(de)是什么样的(de)经济形势等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次(cì)判断(duàn)上(shàng)述一系列(liè)的重要(yào)问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大(dà)会上看到价(jià)值投资者(zhě)很(hěn)重要的(de)一个特(tè)质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视(shì)角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的(de)诗与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局(jú)。投(tóu)资的下限是(shì)避免系统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型(xíng)中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的(de)产业是不能进行战(zhàn)略布局的(de)。投资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是(shì)战(zhàn)术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投资(zī)路(lù)线(xiàn)图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经济(jì)学期刊。