《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是(shì)乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由(yóu)都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在(zài)巴(bā)菲特的(de)老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目(mù)光，投资者总希望(wàng)可(kě)以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对(duì)宏(hóng)观环境的(de)担忧，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的可能(néng)不(bù)是清晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例(lì)，银行(xíng)保险等利(lì)好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调(diào)下开始(shǐ)全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背景已经(jīng)和(hé)之前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前(qián)市场进(jìn)入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用(yòng)清晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是见好就收或者(zhě)谋定(dìng)而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合(hé)。新(xīn)出台的(de)政策更多地(dì)在(zài)落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部(bù)看(kàn)，美联(lián)储依(yī)然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中特估依(yī)然既有政策(cè)、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业(yè)有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持(chí)续的(de)配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期(qī)也决定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公布反(fǎn)而出(chū)现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖现实的(de)操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的益过于显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所回(huí)调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建、银(yín)行(xíng)、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期(qī)盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业(yè)绩(jì)尚可(kě)的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而(ér)市场由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关注(zhù)产业升级(jí)和(hé)人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财经委会(huì)议(yì)和国常会相继召开(kāi)。决策层对(duì)于(yú)当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳(wěn)的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确(què)不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过(guò)低水平的(de)债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推进产业(yè)智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一(yī)个(gè)新提(tí)法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型(xíng)升级(jí)，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一(yī)段(duàn)时(shí)间的政策需要(yào)强(qiáng)调(diào)均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运(yùn)行是(shì)一个(gè)完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技术领域、融(róng)资(zī)-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就(jiù)缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源重点的人才(cái)、承载民族(zú)未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关注(zhù)的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人(rén)力资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的(de)关键。技术(shù)创新能力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观能(néng)动性，在(zài)经历了过去几年(nián)的非常态(tài)之后，在(zài)内(nèi)外部(bù)不(bù)确定性的(de)制约下，如(rú)何(hé)让当前每个(gè)主(zhǔ)体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字(zì)经济大(dà)发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资(zī)源(yuán)的差(chà)距，这需要(yào)从一个更高(gāo)的(de)角度理(lǐ)解人工(gōng)智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策(cè)力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步(bù)面临的(de)是什么(me)样的经济形(xíng)势等，投(tóu)资者(zhě)希望(wàng)渐(jiàn)次判(pàn)断(duàn)上(shàng)述一系(xì)列的重要问(wèn)题(tí)的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值(zhí)投资(zī)者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实(shí)的清晰(xī)，投资路径也将会(huì)非(fēi)常(cháng)明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从(cóng)产业(yè)视角做了(le)一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是(shì)产(chǎn)业现代(dài)化，科技(jì)自主可用(yòng)，数字(zì)化、高端(duān)化与智能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行(xíng)战略(lüè)布局(jú)。投资的下限是避免系(xì)统性的(de)风(fēng)险，在(zài)现代(dài)化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是不(bù)能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的人的配(pèi)置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等(děng)实(shí)务(wù)领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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