平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注(zhù)下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下降，以及(jí)二手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度(dù)美国机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季(jì)度，由于(yú)基(jī)数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们(men)进一步提示(shì)下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，并(bìng)限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。目前(qián)市场预期下半年美国(guó)住房(fáng)租金回落。然而，历史上(shàng)美国(guó)房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第(dì)三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。

　　如果下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估(gū)美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对经济的(de)负面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息(xī)、下(xià)半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当基数(shù)效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若(ruò)下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期(qī)、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌与外出食品价(jià)格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价(jià)格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上(shàng)述(shù)分项(xiàng)的(de)“其他(tā)”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息的概(gài)率(lǜ)，由(yóu)前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平均利率(lǜ)预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走(zǒu)势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国(guó)际能源价(jià)格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要(yào)的(de)住房租(zū)金环比增(zēng)速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消(xiāo)了(le)医疗保健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的(de)幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自(zì)居(jū)民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息(xī)收入(rù)的上(shàng)升、实际(jì)收入上升和消费预(yù)期改善等多(duō逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的)方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《对美国消费(fèi)韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑美国(guó)经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场很(hěn)容(róng)易对通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应(yīng)链(liàn)继续修(xiū)复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)企(qǐ)稳回(huí)升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车和(hé)零(líng)部(bù)件(jiàn)消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度负(fù)增长后(hòu)实现(xiàn)正增(zēng)长。更高(gāo)频的数(shù)据也印证了美(měi)国汽(qì)车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压力可(kě)能上升(shēng)。因此在下(xià)半年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能(néng)再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮(lún)美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格(gé)可能受(shòu)供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机(jī)而下挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵(hē)护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底气可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期(qī)被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)美(měi)国经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美(měi)国金融风(fēng)险超(chāo)预期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预(yù)期(qī)提前等。

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